心动公司(2400.HK)：寒冬暖匠人 潜心待花发

　　秉持匠人之心，构建独特游戏生态。心动公司秉持“聚匠人心，动玩家情”的初心，致力于持续地为玩家带来优质的游戏，为开发者更便利地创作和发布游戏，是集研发、运营、渠道为一体的独特游戏行业标的。

　　公司目前公运营19 款网络游戏和19 款付费游戏，同时运营着中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区TapTap。

　　营业收入稳健增长，毛利率较为稳定。2017-2021 年公司分别实现营业收入13.44/18.87/28.38/28.48/27.03 亿元， 对应同比增速分别为75.46%/40.40%/50.40%/0.35%和-5.09%，年均复合增长率为15.0%，整体保持稳定增长态势。2020-2021 年，收入同比增速有所下降，主要是因为来自于成熟期现有游戏的收入减少，且新游仍在研发尚未产生流水。2017-2021 年净利润分别为1.21/3.53/5.13/0.56/-9.17 亿元，亏损主要是因为公司加码游戏研发，研发开支大幅提高。公司盈利能力较为稳健，2021 年毛利率为45.36%，其中游戏业务较为稳定，近五年均保持35%以上的毛利率，信息服务业务毛利率保持高位，达到72.11%。

　　自研新游稳步推进，释放业绩增量。目前公司有13 款自研游戏储备，多款自研游戏上线在即，平台格斗游戏《Flash Party》于2022 年2 月上线日本，取得12 天登顶日本IOS 免费榜的成绩，4 月11 日获得国内游戏版号并将于4 月23 日同步上线AppStore 和TapTap。《T3》目前处于软启动状态，有望于5 月份上线海外，暗黑类游戏《火炬之光：无限》及战棋类游戏《铃兰之剑》预计在H2 上线海外。此外《心动小镇》稳步推进，有望为23-24 年的公司业绩带来增量。

　　游戏、平台双循环，协同效用凸显。TapTap 秉持“多维度赋能开发者吸引其入驻—依靠优质独内容驱动用户增长—平台产品及运营优势提升留存—反哺开发者的内容创作”的持续增长逻辑。平台依靠自研及优质第三方独占内容，加强高质量游戏社区建设力度，不断提升用户规模和粘性。同时两大业务均发力布局全球化，游戏出海节奏明确，TapTap 国际版飞速发展，用户覆盖170+国家和地区，国际版MAU 首次突破千万量级，同比增长154.4%达到1224.2 万人。

　　广告变现成长潜力大，有望成为业绩新增长点。TapTap 成立之初即确定了广告变现的盈利模式，在2021 年游戏业务承压的情况下，信息服务逆势上扬34.1%至6.42 亿元，营收占比来到25.6%的历史新高。广告依托TapTap 自身的“平台力”，而TapTap 以优质内容完成高质量用户积累，社区生态不断完善，有利于打开广告收入增长空间。

　　投资建议：心动公司是布局游戏研发、运营及渠道全产业链的独特标的，又成功将TapTap 打造为国内垂直游戏社区龙头。未来公司将稳步推进全球化运营，陆续上线自研游戏，深入挖掘TapTap 的用户规模，提升平台活跃度。我们预计公司2022-2024 年净利润为-3.79/0.75/5.64亿元，根据SOTP 分部估值法，我们预计2022 年公司市值为208.1 亿港元，2022 年目标价为43.3 港元/股，考虑到公司受益于国内版号恢复弹性以及“游戏+平台”预期的有力双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：版号发放不及预期风险；游戏上线效果不及预期风险；TapTap 平台建设不及预期风险；核心人才流失风险；汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。