中国香港REITs发展的20年

本文来自：静观金融 ，作者：西部宏观张静静团队

摘要

今年3月以来我国关于基建REITs扩募和保障房REITs试点政策出台速度加快，中国香港REITs的制度设计和市场特征或许能提供一些思路。

中国香港REITs的发展历程。

法律监管：前紧后松，逐步“灵活化”。2003年8月中国香港证监会通过《房地产投资信托基金守则》（以下简称《守则》），是中国香港REITs最核心的法律依据，2005~2020年《守则》共经历5次修订，在投资区域、投资范围、杠杆率限制等方面渐进式地放宽要求，逐步“灵活化”。

组织架构：典型契约型。中国香港目前仅允许REITs以契约型（信托）方式成立，同时采用外部管理模式。从各项制度来看，中国香港REITs在投资范围、资产结构、杠杆率等方面均向发达经济体靠拢（甚至更严格）。

税收政策：优惠力度较高。1）购置处置阶段，卖方出售不动产的利得免征17.5%所得税，买方购入资产按类别征不同的印花税；2）持有运营阶段，须征房产税和印花税，通过SPV持有房产产生的分红免税，但项目公司的租金收入要正常缴纳企业所得税；3）投资者分红阶段，REITs投资者的分红和资本利得均免税。与美国相比，中国香港税收优势较大，且投资者完全免税这一点具有很强的吸引力。

发展规模：远不及国内股债和发达REITs市场。目前中国香港共有11只上市REITs，共计2238.3亿港币，但远不及股债，2021年REITs仅相当于股市规模的0.6%、债市规模的9.3%。中国香港REITs发展速度也相对平稳，2005-2021年REITs市值年均复合增速（CAGR）10.6%，同期股市、债市扩容CAGR分别为10.8%和8.7%。从REITs底层资产看，零售类不动产常年占据60%以上份额，由香港最大的REITs领展贡献。

中国香港REITs的投资特征。

特征一：整体性价比优于股债。2005年至今恒生REITs价格指数年化收益率为3.7%，同期恒生价格指数和10年期政府债券收益率分别为1.9%和2.1%。2008年至今考虑派息率的全收益恒生REITs指数和全收益恒生指数年化收益率分别为16.7%和8.4%。REITs波动率也明显低于股市，2005年至今恒生REITs指数和恒生指数分别为15.9%和23.7%。

特征二：流动性弱于股票。中国香港REITs都是封闭式基金，且机构长期配置需求较强，因此流动性相对偏弱。全历史看领展和置富日均换手率在0.3%以上，对标恒生50指数成分的平均换手率0.32%来看不算低，但春泉、汇贤和富豪换手率在0.1%以下、相对偏低。

特征三：与股债相关性不高。全历史看中国香港恒生REITs指数与恒生指数的相关性为0.57，与10年期政府债券收益率完全不相关，表明REITs具备一定分散风险的能力。但2020年疫情流动性冲击下REITs回撤则明显高于股指，表明REITs防御能力也并不完美。

本篇是REITs发展国际经验系列第三篇。我们观察到今年3月以来我国关于基建REITs扩募和保障房REITs试点政策出台速度加快，中国香港REITs的制度设计和市场特征或许能提供一些思路。

 一、中国香港REITs的发展历程

     （一）法律制度：逐步“灵活化”

2003年8月中国香港证监会通过《房地产投资信托基金守则》（以下简称《守则》），该法可视作中国香港REITs最核心的法律依据，明确以信托计划为投资实体，由不动产管理公司和信托管理人提供管理服务。2005~2020年《守则》共经历5次修订，比较重要的包括：1）2005年6月取消REITs投资非港房地产限制，将资产负债率上限从35%提高至45%；2）2014年8月允许REITs投资开发中不动产或从事不动产开发活动，并可参投金融工具，但比例不超过总资产的10%；3）2020年12月又有三大变化，一是允许投资其不具备大多数控制权的不动产（少数权益不动产），但比例不超过总资产的10%，二是取得香港证监会认可的REITs投资开发中不动产或从事不动产开发活动比例上限从10%提高至25%，三是将资产负债率上限从45%提高至50%。近20年的立法改革属于“前紧后松”的节奏，在投资区域、投资范围、杠杆率限制等方面渐进式地放宽要求，逐步“灵活化”。

     （二）组织架构：典型契约型

中国香港目前仅允许REITs以契约型（信托）方式成立，并通过SPV（一般不超过两层）间接持有不动产或少数权益不动产，REITs管理人和受托保管人相互独立，同时采用外部管理模式，REITs管理人与不动产管理人签订协议，委托其进行不动产管理。从各项制度来看，中国香港REITs在投资范围、资产结构、杠杆率等方面均向发达经济体靠拢（甚至更严格）。

    （三）税收政策：优惠力度较高

中国香港对REITs的税收优惠力度较高，分三个环节评估：第一，购置处置阶段，卖方出售不动产的利得免征17.5%所得税，买方购入资产按类别征不同的印花税；第二，持有运营阶段，须征房产税和印花税，通过SPV持有房产产生的分红免税，但项目公司的租金收入要正常缴纳企业所得税；第三，投资者分红阶段，REITs投资者的分红和资本利得均免税。而美国在这三个阶段都需要缴税（出售利得用于分红的部分除外），且税率高于中国香港。与美国相比，中国香港税收优势较大，且投资者完全免税这一点具有很强的吸引力。

    （四）发展规模：远不及国内股债和发达REITs市场

2005年中国香港首批上市3只REITs，分别是领展、鸿富和越秀，合计规模379.4亿港币，2006年又上市冠君和阳光REITs。截至2022年4月22日，中国香港共有11只上市REITs，共计2238.3亿港币，其中领展（1433.9亿港币）就占据了64.1%的份额。但当下REITs规模远不及股债，2021年REITs仅相当于股市规模的0.6%、债市规模的9.3%。中国香港REITs发展速度也相对平稳，2005-2021年REITs市值年均复合增速（CAGR）为10.6%，同期股市、债市扩容的CAGR分别为10.8%和8.7%。此外，相比发达经济体，中国香港的REITs不管是数量还是规模都处于偏低水平。

从REITs底层资产看，零售类不动产常年占据60%以上份额，基本由香港最大的REITs领展贡献，办公、多元化的酒店类不动产的最新占比分别为14%、7%和2%。

 二、中国香港REITs的投资特征

     （一）特征一：整体性价比优于股债

2005年至今恒生REITs价格指数年化收益率为3.7%，同期恒生价格指数和10年期政府债券收益率分别为1.9%和2.1%。2008年至今考虑派息率的全收益恒生REITs指数和全收益恒生指数年化收益率分别为16.7%和8.4%。从走势上看，多数时段恒生REITs指数表现优于恒生指数。REITs波动率也明显低于股市，2005年至今恒生REITs指数和恒生指数分别为15.9%和23.7%。

中国香港不同REITs指数走势差异极大。其中，领展一枝独秀，年资本回报率为11.3%，其次是智富、阳光和泓富，年资本回报率分别为5.0%、3.4%和0.3%，其余7只REITs年资本回报率为负，尤其顺丰年资本回报率为-26.1%。11只REITs股息率在3%~9%之间，最高的是富豪（8.1%），最低的是领展（3.9%）。

     （二）特征二：流动性弱于股票

中国香港REITs都是封闭式基金，且机构长期配置需求较强，因此流动性相对偏弱。若以换手率衡量流动性，REITs上市初期换手率较高，比如2015年领展、越秀和泓富上市当日换手率曾高达31.4%、36.9%和46.6%，此后慢慢趋于稳定。其中，领展和置富日均换手率在0.3%以上，对标恒生50指数成分的平均换手率0.32%来看不算低，但春泉、汇贤和富豪换手率在0.1%以下、相对偏低。

    （三）特征三：与股债相关性不高

全历史看中国香港恒生REITs指数与恒生指数的相关性为0.57，与10年期政府债券收益率完全不相关，表明REITs具备一定分散风险的能力。尽管在金融危机时REITs回撤低于股指，但在2020年疫情流动性冲击下REITs回撤则明显高于股指，表明REITs防御能力也并不完美，主因是香港REITs的底层资产基本都是商业地产，现金流更容易受社交距离限制的影响。

风险提示

（一）对中国香港REITs发展的理解不到位