中金：中美利差倒挂会制约中国利率下行么？

摘要

随着3月经济金融数据的陆续披露，以及央行进一步放松政策的落地，市场此前围绕基本面和政策面的博弈也基本“尘埃落定”。从最终结果看，基本面当下甚至短期内持续偏弱已经在市场预期之内，但政策力度的放松却要低于市场预期，央行虽然进行了降准操作，但幅度相对偏小，同时公开市场操作利率和LPR报价均维持不变，也让市场此前的降息预期落空。政策不及预期叠加一季度社融整体高增一定程度上也制约了近期债市表现，尽管信贷结构性问题仍在，但资金供给的相对充裕还是引发了市场对宽信用未来可能会随时起效的担忧。我们认为投资者的核心逻辑或在于，如果疫情反复得以平息，前期政策发力释放的资金可能会很快刺激需求端复苏同时形成实物工作量托底经济，而届时经济动能可能会迎来脉冲式的反弹，类比2020年5月至三季度期间。投资者的担忧有一定合理性，但目前国内疫情反复的扰动压力其实要高于2020年初，病毒变异使疫情防控难度升级，对经济动能的影响持续期也有相应拉长，更为关键的是管控难度升级背后，包括物流、施工、消费等在内生产生活约束也面临潜在加强的风险。在这种背景下，我们更倾向于认为国内经济动能很难重现2020年的脉冲式回升，进而大概率不会出现彼时货币政策的突然收紧以及利率的大幅反弹。事实上，本期调查显示，多数投资者其实对当前疫情扰动下的基本面预期并不乐观，同时多数也认为当前政策力度可能尚不能实现对两会对经济增长既定目标的托底，政策还需进一步发力。除对宽信用起效担忧外，市场当前对海外扰动的关注有明显上升，包括美债利率的持续上行、汇率贬值、资本外流等，而从我们跟市场交流来看，投资者也普遍倾向于认为，海外市场的扰动可能是制约了央行近期政策放松力度不及预期的核心因素之一。在我们看来，海外央行货币政策收紧带来的影响更多是脉冲式的，会对短期跨境资金的流动形成扰动，但这种影响可能并不持续，在情绪得到一定释放后，投资者的投资主线和投资逻辑还是要回归一国基本面和政策面。而从政策角度来讲，汇率贬值和利差倒挂大概率也不会成为制约央行政策取向的最核心因素，央行的确需要兼顾内外平衡，但“内”的重要程度要远高于“外”。虽然4月央行名义上没有进一步降息的操作，但从实际的借贷利率来看，无论是货币市场利率、银行存款利率、还是实体贷款利率，其实边际上都有一定的放松下行。毕竟从核心逻辑来讲，一国之所以能够长期吸引境外资金的持续流入，靠的并不是利率高，而是靠经济稳定、经济增长预期的向好、资产安全性的无虞等，而利率下降本身就是刺激经济恢复信心的逻辑，即通过压降实际利率刺激货币流通速度，以实现托底经济的效果。这种背景下，利率需要走低而不是走高。整体来看，我们认为海外流动性的收紧不会改变我国央行“以我为主”制定政策方向的逻辑，更多可能是在放松方式上的取舍，央行“内外兼顾”下可能更多会倾向于多次小幅放松叠加结构性工具调整为主。从对债券市场的影响上来讲，这样的多次小幅放松，会使得债券的牛市也不会一蹴而就，周期会被拉长。因此从投资建议来讲，我们认为在流动性逐步宽松的背景下，对债券仍然是利好的格局，持债不炒可能是当前比较好的策略。我们仍建议投资者积极买入债券，并延长组合久期。

►国内疫情、基本面和政策层面：疫情方面，较多投资者认为上海可能于5月份完全恢复至正常生活状态，但也有17%的投资者认为由于病毒传播性较强，可能难以完全恢复。对中国恢复相对正常的国际通航的判断上，投资者看法不一，但较多数投资者认为至少需要等至明年。经济基本面层面，超过六成投资者认为今年GDP增速达到5.5%可能有一定难度，仅有不到三成投资者认为虽然上半年GDP增速受疫情影响低于预期，但如果政策力度持续加大，仍有不低的可能性在下半年可以发力以实现全年目标。对于地产，绝大多数投资者认为5-7月份，地产销量可能边际好转，但改善不会很明显。政策层面，本期有更多投资者认为目前的政策力度还不够稳增长，3月下旬以来全国疫情形势更为严峻，地产政策虽有边际放松但仍未扭转地产下行的趋势，国内经济下行压力仍大，因此市场对后续政策发力对冲经济下行压力仍保有较大期待。但对如何刺激经济回升观点不一，较多的投资者认为可以刺激消费、激发民企活力、放松疫情管控和加大基建投资。货币政策层面，多数投资者认为资金面短期内还是会维持宽松，同时对后续央行进一步调降名义政策利率的预期仍在，但相比3月而言预期有所走弱。主流的投资者仍然认为后续可能会小幅下调10bp，但预期下调更大幅度的投资者占比较上期有较为显著的下降。对于银行存款和理财负债成本，多数投资者认为还会有进一步下降。

►海外基本面及政策层面：海外经济方面，对于美国通胀，近八成投资者认为仍未完全见顶，投资者对通胀担忧仍然较强。此外，国际形势方面，投资者对俄乌事件平息的时间点看法不一，近六成投资者认为今年年内可以平息，但也有约三成投资者认为双方可能难以回到谈判桌、关系可能进一步僵化。海外货币政策方面，超85%的投资者认为美联储年内会再加息150bp及以上，大约三分之二的投资者认为年底美国基准利率会上调到2%-3%，市场加息预期仍然较强。

►海内外市场判断层面：投资者对未来3个月10年国债走势分歧较大，认为收益率下行的投资者占比较上期调查有所下降。多数投资者对人民币汇率贬值有所担心，略有担心和比较担心的投资者大约各占40%。海外市场方面，近九成投资者认为今年10年期美债收益率高点不低于3.0%，近七成投资者认为今年美债收益率曲线会倒挂。

►信用债层面：信用利差方面，相比上次问卷调查结果看，市场对信用债的看法较为乐观，无论是高等级还是低等级，认为信用利差会走扩的投资者占比都出现下降，但是认为低等级会走扩的比例仍然接近一半。反映出在负债端企稳且部分信用利差出现回升的情况下，信用债的需求仍在，但是同时对信用风险的担忧也在持续。城投债方面，央行23条出台后，投资者认为城投融资明显放松的占比不足十分之一，其余对城投的区域选择方面仍然集中在中东部省份。其中在久期偏谨慎情况下在中部省份挖掘的占比在三分之一左右，仍在江浙等强省投资的占比在四分之一，仅保留一线和强二线主要城投平台的也在四分之一左右。反映出在土地出让收入下降，以及城投再融资未见放松的情况下，市场对弱区域城投公司仍然十分谨慎的态度。银行资本补充债券方面，投资者的看法相比上期悲观，主要体现在两个方面：未来不新增投资且存量也会卖出投资者占比出现明显上升，目前占比上升至五分之一以上；其次会择机参与获取资本利得或加大配置的投资人占比出现明显下降，目前仅16%。维持现有仓位但期限控制在3年以内的投资者占比仍然最高在四成以上。反映出在当前银行资本补充类债券收益率和利差较低情况下，市场对其需求减弱且理财净值转型大背景下久期偏好也在下降。地产债方面，投资者的看法较上期乐观。主要体现在两方面：1）对风险可控的龙头和国有发行人加大配置的投资者占比明显上升且超过一半；2）不考虑地产投资且存量出清的占比虽然在四成以上但出现明显下降。但是可以投资中低资质民企的投资人占比仍然很低且有所下降，反映出市场在对地产债投资的情绪边际改善下主体的分化也在加大。

►资产配置和投资策略：投资策略上，目前投资者仍然更加倾向于缩短久期，一定程度上表明了市场当前对资金面的担忧其实不大，但对整体利率曲线趋势性下移的信心明显不足，从而会更倾向于小幅提升杠杆但延续相对保守的久期策略。此外，相比上期调查，投资者对相对价值和波段交易的关注度也有下降。新一期的风险选择上，投资者的担忧有明显切换，主要集中在宽信用起效和海外市场制约（美债利率抬升、汇率贬值引发资本外流）两个方面，对通胀担忧有所减弱，这种切换背后的核心可能还是对央行货币政策取向不确定性的担忧。理财资金目前投向上，在股债整体仍偏弱的影响下，投资者当前风险偏好进一步下移，更加倾向于持币观望，货基成为目前理财资金投向最多的品种。投资者的选择一定程度上也与央行调查问卷结果相吻合，一季度城镇居民调查结果显示，居民储蓄意愿进一步提升，而投资和消费的意愿都有进一步的回落。未来最看好的大类资产层面，投资者避险情绪进一步升温，同时对通胀交易的情绪有所降温，更多转为挖掘各类资产的性价比优势，投资偏好分散度也较此前几期债市调查而言有明显提升，对追求绝对收益的诉求有所走弱，一定程度上可能也表明了目前资本市场的投资信心仍偏弱，其恢复可能还是需要看到政策层面的引导以及相关资产价格的反弹才能达成。

风险

政策放松力度不及预期。

正文

一、疫情、宏观经济与政策

问题1：您预计上海解封，完全恢复到正常生活状态的时间是？

投资者对上海完全恢复至正常生活状态的时间判断不一，其中65%的投资者认为可能在5月恢复。具体来看，约三成投资者认为可能于5月中上旬完全恢复，约三分之一投资者认为可能于5月下旬恢复，约16%的投资者认为需要等至5月以后，同时有17%的投资者认为考虑到病毒传播性较强，可能难以完全恢复到正常，相对好的情况是封锁范围相对小或者保留一定管控力度的状态。截至4月22日，上海新增确诊与新增无症状感染者7天均值分别为2649例和18192例，单日新增较前期高点有所下降，但整体疫情形势暂未大幅好转，目前仍采取“封控区”、“管控区”、“防范区”三区管理的政策。除上海外，吉林、江苏新增病例（确诊+无症状）相对较多，黑龙江、河北、浙江等21省目前也都仍有新增，仅甘肃、新疆、贵州等7省目前新增病例为零。全国来看，新增病例较4月中旬高点有所下降。

图表1：您预计上海解封，完全恢复到正常生活状态的时间是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部（本期问卷于北京时间2022年4月23日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集170份问卷；上期调查时间为2022年3月11日，下同）

图表2：上海新增确诊及无症状感染者（上图，为7天移动平均）；31省新增病例情况（下图，为7天移动平均）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

问题2：您认为中国打开国门，恢复相对正常的国际通航的时间是？

投资者对中国恢复相对正常的国际通航的具体时间较为不确定，但较多数投资者认为至少需要等至明年。具体来看，12%的投资者认为需等至今年三季度，22%的投资者则认为需等至四季度，剩余66%的投资者认为至少需等至明年。

图表3：您认为中国打开国门，恢复相对正常的国际通航的时间是？

 

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表4：疫情对国际航线造成影响

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

问题3：俄乌事件目前尚未完全平息，您认为俄乌双方以某种形式达成共识、平息事件、降低扰动的时间是？

投资者对俄乌双方以某种形式达成共识、平息事件、扰动降低的时间点看法不一。其中，近六成投资者认为今年年内可以平息，但也有约三成投资者认为双方可能难以回到谈判桌、关系可能进一步僵化，此外也有8%的投资者认为事态平息需等至明年。

图表5：俄乌事件目前尚未完全平息，您认为俄乌双方以某种形式达成共识、平息事件、降低扰动的时间是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：您认为美国通胀是否到顶了？

从调查结果来看，近八成投资者认为美国通胀仍未完全见顶。具体来看，36%的投资者认为美国CPI、PPI和核心CPI中的一个到两个已经见顶，并不是全部见顶；33%的投资者认为断言美国通胀见顶仍偏早；8%的投资者认为美国通胀可能还会不断创新高，明显没有见顶。仅有15%的投资者认为美国通胀基本见顶。我们认为在居民储蓄水平仍高、股市未明显下跌、工资仍在上涨的情况下，美国居民财富水平仍高，因此消费仍有一定韧性，叠加劳动力供需失衡仍较严重、疫情对供给扰动尚未完全消除，美国通胀即便见顶短期内也难以出现大幅回落，年内通胀压力或仍较大。

图表6：您认为美国通胀是否到顶了？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：鉴于美国的通胀压力并未实质缓解，市场在不断强化今年美联储的加息预期。您认为到年末，美联储基准利率上调到什么水平？

从调查结果来看，超85%的投资者认为美联储年内会再加息150bp及以上。其中近四分之一投资者认为年末美联储基准利率会上调至2.0%-2.5%，对应加息150bp-200bp，即年内会出现单次议息会议上一次性加息50bp的情况；43%的投资者认为年末美联储基准利率将上调至2.5%-3.0%，对应加息200bp-250bp，即年内至少会在两次议息会议上一次性加息50bp；近两成投资者则认为美联储或会将基准利率上调至3.0%及以上。

图表7：您认为到年末，美联储基准利率上调到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

当前美国经济动能仍有一定韧性，比如4月密歇根大学消费者信心指数回升，显示美国居民消费短期内仍有支撑。同时4月以来油价也有所回升，美国通胀压力仍在。我们认为在供给结构性问题尚未解决的情况下，美联储需要通过进一步收紧货币政策以减弱需求，进而遏制通胀，不排除其在年末时点会将基准利率抬升至2.0%-2.5%甚至2.5%-3.0%的可能，并且在后续加快缩表速度。美联储主席鲍威尔在本周公开讲话[1]中也表态认为加快加息步伐是合适的，而在市场预期方面，CME利率期货隐含的年末基准利率不低于2.5%的概率也上升至近98%。

图表8：2022年市场预期美联储加息幅度（左）及年末基准利率预期值（右）

资料来源：CME，中金公司研究部；注：数据截至2022年4月21日

问题6、7：您认为今年美国10年期国债收益率最高会升到多少（目前略高于2.9%）？您认为今年美国国债收益率曲线在什么时间会开始持续倒挂？以10年期和2年期国债来衡量（注意是持续倒挂，即倒挂至少维持几周。虽然4月上旬曲线有倒挂，但不持续）。（合并分析）

近九成投资者认为今年10年期美债收益率高点不低于3.0%。其中，51%的投资者认为高点会在3.0%-3.2%，27%的投资者认为在3.2%-3.4%，10%的投资者认为会高于3.4%。近七成投资者认为今年美债收益率曲线会倒挂。本期认为美债收益率曲线今年不会倒挂的投资者占比32%，明显低于上期43%；而在认为今年美债收益率曲线会倒挂的投资者中，大多数认为会发生在今年二季度。

图表9：您认为今年美国10年期国债收益率最高会升到多少（目前略高于2.9%）？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表10：您认为今年美国国债收益率曲线在什么时间会开始持续倒挂（以10年期和2年期国债来衡量）？（左：本期；右：上期）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

事实上4月初美债收益率曲线便曾出现过短暂的倒挂（2Y vs 10Y），但近期随着长端利率抬升幅度超短端，美债曲线重新回归常态。展望来看，在美国通胀压力尚未真正缓解，且美联储抗通胀决心仍强、货币政策可能加快收紧的情况下，我们认为美债利率仍有一定上升空间。同时由于短端利率受货币政策收紧影响更大，且缩表可能对其需求端冲击更强，美债短端利率仍有进一步上行空间，而货币政策持续收紧可能会削弱美国经济增长动能，进而制约美债长端利率的上行幅度，因此我们认为在后续美联储加快收紧货币政策的过程中，美债收益率曲线可能会再次出现倒挂。

问题8：您认为今年中国GDP增速是否可以达到5.5%的目标？

从调查结果来看，超过六成投资者认为今年GDP增速达到5.5%可能有一定难度，其中33%的投资者认为受到疫情反弹和地产疲弱的影响，GDP增速达到5.5%的概率已经比较低，另有33%的投资者认为政策后续仍会发力，但政策也不会大力刺激，政策本身可能也不一定预期能达到5.5%；仅有不到三成投资者认为虽然上半年GDP增速受疫情影响低于预期，但如果政策力度持续加大，仍有不低的可能性在下半年可以发力以实现全年目标。从目前的情况来看，全国疫情反复仍在，并对服务业、生产和消费造成持续扰动，而且地产下行趋势也在延续，这些一定程度上可能都意味着想要实现5.5%的经济目标仍面临不低的挑战。在这种情况下，我们预计后续政策可能会进一步发力以支持并托底经济。

图表11：您认为今年中国GDP增速是否可以达到5.5%的目标？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9：受疫情影响，4月份以来，从高频数据来看，地产销量环比还在走弱，同比跌幅继续扩大，即使没有封城的城市销量也比较低迷。您认为5-7月份，地产销量能多大程度上好转？

从调查结果来看，绝大多数投资者认为5-7月份，地产销量可能边际好转，但改善不会很明显。超过四成投资者认为5-7月，地产销量可能有一定程度好转，但各地分化比较明显，一二线城市相对会好一些；另有34%的投资者认为即使政策发力，可能只会略有好转，毕竟疫情导致各地封城还会持续；甚至有17%的投资者认为地产销量不会好转，甚至可能继续恶化；仅有6%的投资者认为地产政策会更大力度放松，未来几个月地产销量有望快速明显反弹。尽管房地产政策持续出现放松迹象，但居民购房需求依然低迷，这一方面是因为疫情形势升级限制了居民购房活动，另一方面在疫情冲击居民就业和收入以及股市低迷的情况下，居民消费和加杠杆的能力也受到明显制约。在这种情况下，我们认为后续地产销量改善的速度和程度可能都相对有限。

图表12：您认为5-7月份，地产销量能多大程度上好转？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10：您认为到目前为止，政策力度是否已经足够可以稳增长？

从调查结果来看， 相比于上期问卷，本期有更多投资者认为目前的政策力度还不够稳增长，其中认为政策力度远远不够，后续各项政策都需要更大幅度加大力度的投资者占比由上期的45%提升至56%；而认为政策只是初步有效，后续需要维持一定刺激力度来达到目标的投资者占比则由上期的40%下降至36%；认为政策基本有效，可能再稍微增加一些刺激，就可以达到今年经济增长的目标的投资者占比则由上期的9%下降至4%。

图表13：您认为到目前为止，政策力度是否已经足够可以稳增长？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

3月下旬以来全国疫情反复的扰动走强，地产政策虽有边际放松但仍未扭转地产下行的趋势，国内经济下行压力仍相对较大，然而政策来看，货币政策有一定放松，但更多以结构性工具为主；财政政策虽提前发力，但在年内赤字并不高的情况下，财政支出大概率呈现前高后低的态势，后续“子弹”是否充足也引发了投资者的关注。整体来看，投资者普遍还是认为目前政策力度低于此前预期，也相对比较期待后续会有进一步稳增长政策出台或实施。

问题11：近期央行引导货币市场利率明显下行，1天和7天等回购利率都较前期明显下降，您认为资金面的宽松以及货币市场利率维持低位是否可以持续？

从调查结果来看，多数投资者认为资金面短期内还是会维持宽松，其中25%的投资者认为资金面宽松可以持续一个季度或者更长时间；46%的投资者认为可能可以持续1-2个月，长期不确定；15%的投资者认为资金面宽松只是短期现象，在没有降息的情况下，货币市场利率不会持续低于OMO和MLF基准；仅有6%的人认为由于汇率压力，后续可能不是放松甚至是收紧。

图表14：您认为资金面宽松以及货币市场利率维持低位是否可以持续？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

整体来看，投资者对二季度资金面的平稳担忧不大。央行4月再次降准0.25个百分点，释放中长期资金约6000亿元，新增两项结构性货币政策工具额度2400亿元，叠加其靠前发力加快已向中央财政上缴结存利润6000亿元（与全面降准0.25个百分点基本相当），目前银行间流动性整体合理充裕。同时我们观察到近期货币市场利率与央行公开市场操作利率的偏离度也有所加大，一定程度上表明虽然央行名义上没有降息，但货币市场利率的隐性下限却有阶段性的打开。在2020年上半年货币市场利率大幅偏离公开市场操作利率后，2021年开始，央行开始强调引导货币市场利率围绕公开市场政策利率波动，对应我们可以看到2021年以来，货币市场利率与政策利率的背离较为少见。但过于一致的走势也导致了央行边际调控的灵活性有所降低。过去几次银行间流动性相对承压阶段，包括包商破刚兑、疫情、永煤违约等，均是依靠货币市场利率阶段性下行并低于基准利率，来缓解潜在的流动性冲击，并最终重新刺激货币流通速度。

图表15：近期货币市场利率与政策利率的偏离度有所加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2022年4月22日

问题12：除了1月份的降息，近期央行没有再降低基准利率，您认为今年央行还会额外降低OMO、MLF等基准利率的幅度是多少？

从调查结果来看，投资者对后续调降名义政策利率的预期仍在，但相比3月调查而言预期有所走弱。主流投资者仍然认为后续可能会小幅下调10bp，占比46%，但预期下调更大幅度（10bp以上）的投资者占比较上期有较为显著的下降，从43%下降至24%；认为不会再降息的投资者占比从上期12%上升至30%。

4月疫情扰动叠加美联储货币政策空窗期，多数投资者预期4月可能是中国央行比较好的降息窗口。但4月包括MLF、LPR均没有出现调降，于是投资者对后续是否还会降息的预期发生了一定的改变。从央行降准答记者问来看[2]，其提及后续政策层面“一是要密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。”在此背景下，我们倾向于认为央行目前或多或少还是受制于国内物价走势和内外平衡压力，从而维持了名义政策利率不变。但相比于名义政策利率而言，我们认为应更关注包括货币市场以及银行存款等实际借贷利率的变动情况。事实上，近期央行已经在多措并举的引导这些利率的下行，包括降准、上缴利润给财政、引导存款利率下降、降低银行拨备覆盖率等。

图表16：投资者认为今年央行还会额外降低OMO、MLF等基准利率的幅度

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：虽然近期央行没有降息，但近期存款自律报价机制组织开始下调存款报价利率，也开始看到银行存款等负债成本下降的逻辑。您认为银行存款和银行理财等负债成本后续能否继续下降？

从调查结果来看，多数投资者认为还会有进一步下降，52%投资者认为存款和理财负债成本在政策引导下还会逐步缓慢下降，24%的投资者认为银行还会下调；只有少数投资者不看好继续下调的空间，11%的投资者认为下调是一次性的，另有13%认为后续甚至会重新上升。从我们观察来看，银行存款和理财的负债成本相对刚性。对于银行存款，以相对更为灵活调整的大额存单来看，在没有政策引导的常规时期较少变动。2021年6月存款自律机制调整上限之后，大额存单利率发生了较大幅度的变化，一年期以下的利率上调，一年期以上的利率下调，2021年7月至今其利率则基本维持不变。虽然此次存款自律机制调整以银行自愿为主而非强迫，但考虑到作出调整的银行可能对其MPA考核有利，我们认为不排除部分中小行还是会自主的对存款利率浮动上限进行一定程度的下调。对于银行理财而言，由于理财普遍净值化，其利率调整主要体现在业绩基准上。我们可以看到固定收益类的净值型产品业绩基准也是基本不变的，混合类的业绩基准调整幅度相对更大一些。

图表17：您认为银行存款和银行理财等负债成本后续能否继续下降？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表18：1年期以下大额存单平均利率（左）；1年期以上大额存单平均利率（右）

资料来源：融360，中金公司研究部

图表19：2020年以来净值型理财发行量和业绩比较基准

资料来源：普益标准，中金公司研究部

问题14：在美元走强和中美利差局部倒挂的情况下，近期人民币汇率小幅贬值，您是否担心后续汇率持续贬值？

从调查结果来看，多数投资者对人民币汇率贬值有所担心，略有担心和比较担心的投资者大约各占40%。具体来看，41%的投资者对人民币汇率贬值略有担心，同时认为贬值幅度相对可控；38%的投资者对人民币汇率贬值比较担心，认为毕竟经济偏弱，境外资金可能持续流出股市和债市，汇率还会有不低的贬值幅度；还有10%的投资者认为近期贬值主要是上市企业年报披露后为了海外分红的季节性购汇造成的，不是趋势性贬值压力，不担心持续贬值；仅有5%的投资者认为美元不会持续走强，甚至会开始掉头走弱，后期人民币会重新升值。

去年下半年以来美元持续升值，但是人民币汇率反而也同步升值，核心在于出口一直相对强劲，贸易层面结汇需求较大，同时海外资金流入国内资本市场，人民币汇率受到较强支撑。不过俄乌冲突发生以来，在美元升值过程中，人民币体现一定贬值压力，这背后可能有三方面原因，一是地缘政治因素使得海外资金流出，外资卖出部分人民币资产；二是中美货币政策反向，美债收益率持续上行，中美利差倒挂可能使得部分资金流出；三是国内疫情较为严重，国内经济下行压力较大。从过去经验来看，人民币汇率在大类资产中表现会相对滞后，不过一旦形成一定趋势通常会延续一段时间，不过当前贸易顺差持续处于高位，我们认为人民币汇率贬值空间相对有限。

图表20：您是否担心后续汇率持续贬值？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题15：如果要进一步刺激经济回升，您认为可以从哪些角度发力？

从调查结果来看，投资者对如何刺激经济回升观点不一，较多的投资者认为可以刺激消费、激发民企活力、放松疫情管控和加大基建投资。具体来看，59%的投资者认为可以通过刺激消费来刺激经济回升，可以通过发消费券或降低居民税收实现；56%的投资者认为可以出台政策重新激发民企活力；54%的投资者认为可以放松疫情管控措施；51%的投资者认为可以通过基建投资发力刺激经济，包括多发地方债，增加城投融资；46%的投资者认为可以更大力度放松房地产；还有42%的投资者认为可以通过降税或者补贴进一步刺激企业投资。

当前国内经济下行压力主要来自两个方面，一是各地疫情持续爆发，动态清零政策下严格防控措施不但抑制消费和服务业，而且明显影响物流和工业生产，建筑施工活动也受到一定阻碍；二是去年下半年以来房地产持续下行，当前各地陆续放松房地产调控政策，但是居民收入低迷而购房信心不足，商品房销售持续低迷，房地产持续下行也一定程度上拖累经济。我们认为后续刺激经济回升可以通过多方面共同发力：首先是要尽快控制住疫情，同时疫情管控措施上可能也需要进行一定灵活处理；其次是进一步放松房地产，维持一定的财政强度和基建强度；再者是可以稳就业，并出台相应政策促进消费。

图表21：如果要进一步刺激经济回升，您认为可以从哪些角度发力？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在2.82%附近）

从调查结果来看，投资者对未来3个月10年国债走势分歧较大，相较于上期调查，认为收益率下行的投资者占比有所下降。具体来看，认为未来3个月10年国债收益率会上行的投资者占40%，其中认为上行10BP以内的投资者占31%，认为上行超过10BP的投资者占9%；认为未来收益率维持不变的投资者占25%，较上期下降6个百分点；认为收益率下行的投资者占34%，其中认为下行10BP以内的投资者占15%，认为下行10-20BP的投资者占14%，认为下行超过20BP的投资者占5%。

今年年初以来，尽管央行持续宽松，连续有降息降准操作，但是债券收益率总体处于震荡格局，并没有出现明显下行，我们认为这背后有两个因素比较关键：一是政策持续强调稳增长，市场对稳增长发力也有较强预期，再加上政策推动一季度社融明显扩张，市场交易长端利率下行的动力受到抑制；二是政策宽松力度不够大，尤其是利率层面宽松有限，基准利率没有明显下调，在各种利差在低位情况下，整体收益率下行空间受到限制。我们认为今年疫情影响超预期，后续经济下行压力仍在，房地产市场持续低迷背景下，实体融资需求可能持续偏弱，未来货币政策仍有加大放松力度的必要，进而债券收益率也仍有进一步下行的空间。

图表22：您预计中国10年期国债收益率未来3个月会到多少？（目前10年国债收益率在2.82%附近）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题17：年初以来，股市表现不佳，您认为未来几个月中国A股如何变化？

调查结果显示投资者对于中国A股的态度比上一期更偏悲观，且认为A股走势短期内不明朗的投资者占比提升。44%的投资者认为随着政策发力，A股会有所回升，但本期认为政策发力后A股会有回升但回不到年初水平的投资者占比明显上升，达到29%，而认为A股会触底回升至接近年初或超过年初的投资者占比则大幅减少至15%。认为股市走势不明朗的投资者占比提升，约占29%，其中24%认为A股会低位震荡，难涨难跌，5%的投资者表示不能确定。认为股市会继续下跌的投资者占比28%，其中18%认为会在反弹后再度下跌，低于目前点位，10%的投资者认为会持续下跌，进入明显熊市。

目前看来，我国股市表现持续偏弱，虽然估值已调整至低位，但在“稳增长”政策效果不确定，疫情防控带来的不确定性也增大的前景预期下，经济增长可能仍会面临较大压力，企业盈利前景仍不甚明朗，我们认为市场可能仍将在一段时间内处于“磨底期”。相较于风险资产而言，债券资产的确定性机会可能更大。

图表23：您认为未来几个月中国A股如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

二、信用债投资策略

问题18：您如何看未来三个月信用利差走势？

针对未来三个月信用利差的走势的问题，有40%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，相比上次调查时继续小幅上升3%，绝对占比仍然最高；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的投资人占比也继续下降5%至15%；“各评级利差均压缩”的比例出现明显上升至21%；“各评级利差均走扩”的比例由15%大幅下降至8%，而“基本维持现状”的比例变化不大，由14%小幅上升至16%。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为48%，较上期52%的水平下降4%。认为高等级利差会扩大的比例由35%明显下降至23%。总的来说，相比上次问卷调查结果看，市场对信用债的看法较为乐观，无论是高等级还是低等级，认为信用利差会走扩的投资者占比都出现下降，但是认为低等级会走扩的比例仍然接近一半。反映出在负债端企稳且部分信用利差出现回升的情况下，信用债的需求仍在，但是同时对信用风险的担忧也在持续。

图表24：您如何看未来三个月信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题19：央行23条发布后，您及所在机构对今年城投信用风险和城投债投资策略的看法是？

投资者选择 “城投融资政策难有明显放松，城投风险仍高，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券。”的占比为22%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到东部优质省份收益率偏低，未来投资会向中部部分省份挖掘，但是久期会偏谨慎仍然会加大对这些区域的平台挖掘，获取一定超额收益。”的比例为33%；同时选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份卖地收入压力较大，或是到期相对于财力的压力较高，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比为24%。其余选择 “23号文后城投融资政策会有明显放松，城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘。”和“目前投资者短期化策略较为一致，3年以上利差较为明显，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的比例不大，分别为8%和13%。整体来看，央行23条出台后，投资者认为城投融资明显放松的占比不足十分之一，其余对城投的区域选择方面仍然集中在中东部省份。其中在久期偏谨慎情况下在中部省份挖掘的占比在三分之一左右，仍在江浙等强省投资的占比在四分之一，仅保留一线和强二线主要城投平台的也在四分之一左右。反映出在土地出让收入下降，以及城投再融资未见放松的情况下，市场对弱区域城投公司仍然十分谨慎的态度。

图表25：您及所在机构对后续城投债投资的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题20：针对银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？

投资者选择占比最高的是“未来供需关系和估值风险存在一定不确定性，短期将会3年以内品种配置为主。”比例变化不大，由上期43%下降至42%；选择“迫于估值压力，未来不会再新增投资此类产品，存量也会择机卖出”的占比出现明显上升，由上期的15%明显上升至21%。选择 “非金融类性价比更低，会择机参与获取资本利得或加大配置需求。”的占比出现明显下降，由上期27%下降至16%；其余选择“受监管限制，不能投资于该品种。”的比例也出现上升，由上期15%上升至21%。整体来看，投资者对银行资本类补充债券的看法相比上期悲观，主要体现在两个方面：未来不新增投资且存量也会卖出投资者占比出现明显上升，目前占比上升至五分之一以上；其次会择机参与获取资本利得或加大配置的投资人占比出现明显下降，目前仅16%。维持现有仓位但期限控制在3年以内的投资者占比仍然最高在四成以上。反映出在当前银行资本补充类债券收益率和利差较低情况下，市场对其需求减弱且久期偏好也在下降。

图表26：针对未来银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？本期（左图）；上期（右图）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题21：虽然地产政策频出，但近期地产信用事件仍层出不穷，未来地产债投资的看法？

投资者选择占比最高的是“地产风险发酵将持续，短期国有和民企地产投资均不考虑，存量资产逐渐清仓或等待到期。”比例在42%，较上期下降11%；另外有53%的投资人选择“近期监管政策表态偏正面，风险可控品种或国有发行人加大配置”，占比明显上升14%。另外有5%的投资者认为 “地产风险已经见底，可以抄底民营地产债”。整体来看，投资者对地产债投资的看法较上期乐观。主要体现在两方面：1）对风险可控的龙头和国有发行人加大配置的投资者占比明显上升且超过一半；2）不考虑地产投资且存量出清的占比虽然在四成以上但出现明显下降。但是可以投资中低资质民企的投资人占比仍然很低且有所下降，反映出市场在对地产债投资的情绪边际改善下主体的分化也在加大。

图表27：虽然地产政策频出，但近期地产信用事件仍层出不穷，未来地产债投资的看法？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、资产配置和投资策略

问题22：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，目前投资者仍然更加倾向于缩短久期、相对价值和波段交易。选择缩短久期交易的投资者占比进一步大幅提升，至35%；选择相对价值的投资者占比有一定下降，至16%；选择波段交易的投资者占比亦降至15%；选择加杠杆的投资者占比有小幅提升至15%；选择延长久期的投资者占比和上期相差不大，为8%；选择通过转债增加弹性的投资者占比小幅回升至5%。整体来看，投资者的策略选择一定程度上表明了市场当前对资金面的担忧其实不大，但对整体利率曲线趋势性下移的信心明显不足，从而会更倾向于小幅提升杠杆但延续相对保守的久期策略。此外，相比上期调查，投资者对相对价值和波段交易的关注度也有下降，背后原因可能有二：一是近期债市进入窄幅震荡期，利率变动绝对值的月均值处于历史相对低位，波段交易没有太好的机会；二是相对价值方面，税收利差近期仍在窄幅收窄，除1Y和3Y外其余期限振幅不大，趋势性机会不多，而期限利差虽然有所回升至相对高位（曲线近期走陡），但投资者当前对长端利率顾虑仍相对偏多，因此也不太敢轻易的开始做平曲线，进而也没有太多确定性的操作方向。

图表28：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表29：近期债市波动有所降低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2022年4月22日

问题24：您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？（可多选）

新一期的风险选择上，投资者的担忧有明显切换，主要集中在宽信用起效和海外市场制约两个方面，对通胀担忧有所减弱。具体来看，选择担心宽信用起效对推动利率上行的投资者占比在56%，与上期相差不大；担忧美债利率抬升会推升中国利率的投资者占比大幅升至56%；担忧人民币汇率持续贬值可能引发资本外流抛盘加重的投资者占比亦大幅提升至42%；担忧通胀压力上升的投资者占比降至42%；对货币政策放松低于预期，以及担忧债市再次发生踩踏的投资者占比基本维持不变，分别在40%和38%；担忧“固收+”赎回，以及信用风险冲击的投资者占比分别降至28%和25%。

整体来看，相比上期调查，近期中美利差倒挂后，投资者对债市风险的关注从境内转向海外扰动，背后核心可能还是对央行货币政策取向不确定性的担忧。一方面是担心美债利率持续抬升、美元流动性收紧的外溢效应可能会带动中国利率上行；另一方面则是即便中国利率抬升不明显，但中美利差倒挂可能导致汇率大幅贬值以及资金外流，进而制约中国央行的全面放松。对于前者而言，从历史梳理来看，中美利率相关性并没有很强，尤其是在中美经济和政策错位期，二者走势往往背离，中国债券利率反而跟美元负相关系数较高，美元利率越高，美元越强，中国债券利率反而会越低。而当前中美经济和政策周期再度错位，我们更倾向于认为美债利率抬升对中国利率扰动相对有限，中国利率水平仍将取决于中国自身经济基本面和政策方向，而在基本面受疫情扰动下仍相对承压、货币政策维持相对宽松的环境下，中国利率并不具备趋势上行的条件，因此也就不大可能跟随美债利率走高。事实上，3月以来在美债利率持续抬升阶段，中国利率反而是全球变动幅度最小的资产类别之一，本身走势也证明了其与美债利率的脱钩。对于后者而言，我们在此前《中美利差倒挂需要担心汇率和资金流动压力么？》[3]报告中已详细梳理了中美利差倒挂的相关影响，并提及，在顺差仍处于偏高历史位置、中美实际利率利差较高的情况下，我们认为汇率贬值压力其实比较可控，而境外机构配置中国债券虽然需求可能会有所减弱，但不见得会持续外流，因为中国债券还是资产分散配置很重要的一环，因此我们倾向于认为没有理由会看到境外资金会大幅、持续的抛售中国债券，即使有一定量抛售，从3月份情况来看，中国国内的资金也可以承接，不会导致利率的上升。

图表30：未来几个月债市面临的主要风险是哪些？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题25：去年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

理财资金目前投向上，在股债整体仍偏弱的影响下，投资者当前风险偏好进一步下移，仍更加倾向于持币观望，货基成为目前理财资金投向最多的品种，占比大幅升至44%；其次为债券或债基，占比38%；银行理财占比有所回暖，升至34%；选择股票或股基的投资者，以及选择混基的投资者占比继续大幅回落，分别降至27%和19%；选择黄金的投资者占比也有所回落，降至12%。投资者的选择一定程度上也与央行调查问卷结果相吻合，一季度城镇居民调查结果显示，居民储蓄意愿进一步提升，而投资和消费的意愿都有进一步的回落。

图表31：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

未来最看好的大类资产层面，投资者避险情绪进一步升温，同时对通胀交易的情绪有所降温，更多转为挖掘各类资产的性价比优势。看好高等级信用债的投资者占比大幅升至35%，成为投资者最为看好的资产；看好大宗商品的投资者占比大幅降至33%，但仍是投资者目前第二看好的资产；利率债则排第三，占比小幅升至31%；选择黄金的占比有所下降，至28%；选择股票的投资者占比进一步降至25%；选择城投债的投资者占比在24%，变动不大；选择可转债的投资者占比也有一定回落，降至5%。整体而言，在当前各类资产表现都相对比较弱、没有明确方向的背景下，投资者在大类资产选择上也稍显迷茫，投资偏好分散度较此前几期债市调查而言有明显提升，对追求绝对收益的诉求有所走弱，更多只是寻找相对价值机会，挖掘性价比更高的资产投资机会。这一定程度上可能也表明了目前资本市场的投资信心仍偏弱，其恢复可能还是需要看到政策层面的引导以及相关资产价格的反弹才能达成。

图表32：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

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