同程旅行(0780.HK)：背靠微信生态 深入下沉市场

平安观点：

同程、艺龙合并而来，为国内领先的一站式在线旅游服务平台公司由艺龙、同程于2018 年3 月合并而来，早期艺龙专注酒店业务，同程以交通票务、景点业务为主，均是细分领域的领先玩家。合并后，两者整合构建一站式旅游服务平台。在大股东携程与腾讯的赋能支持下，公司旅游产品持续扩容，并以微信生态为主阵地快速成长。2021 年公司线上平台交易额1502 亿元，年付费用户数达到2 亿。据Fastdata，2021 年同程OTA 市场份额约为14.8%，超过去哪儿网，排名第三。

疫情后快速恢复，净利率好于疫情前水平

1）疫情前收入、利润增速均在20%+，疫情后恢复速度行业领先：20Q1 受疫情影响营收下滑43.6%、净亏损0.56 亿元，通过灵活的运营策略+严格的成本控制，公司业务表现逐季改善，是行业内恢复最快的OTA 平台之一，并连续7个季度保持盈利，2021 年已恢复至疫情前水平。2）交通票务业务收入占六成，疫情前增速略快于住宿业务；住宿业务恢复速度则快于交通业务，主要受间夜量销售增长带动。3）公司收入增长由GMV及变现率提升共同带动，疫情以来变现率有所上升，GMV 因旅游产品价格及销量下降有所承压。疫情之下，公司人均GMV 由1000 元+降至750 元+，但得益于稳健的MAU 以及高位的付费率，付费用户增长呈现较强韧性。4）通过减少买断、提高自动化程度等方式，毛利率稳中有升，管理&开发服务费用率持续下降、精简费用投入营销，整体三项费用率基本稳定，净利率维持在9-10%区间。

微信流量基本盘稳，下沉市场先发优势明显

1）拥有稳定且高效的腾讯系流量，持续拓展获客渠道：公司与腾讯合作已超8 年，2021 年7 月成功续签协议，独享微信钱包中火车票机票和酒店两大入口。2018 年来，公司每年80%+流量来自微信小程序，2021 年小程序MAU 达到2.07 亿人，2018-2021 年复合增长率13.8%，获客成本则维持在9-11 元/人。此外，公司通过与短视频平台、手机厂商合作，拓宽获客渠道，非腾讯系流量持续增长。

2）深耕下沉市场，把握在线旅游新增量：①低线城市在线旅游业仍处于渗透率提升、用户高增长阶段。公司较早布局低线市场，通过设立汽车及景点门票自助取票机、加深酒店合作，持续提升内地乡镇渗透。2021 年公司注册用户中86.7%来自非一线城市用户，2019 年以来微信平台新付费用户中三线及以下城市占比维持在60%左右，整体获客进展良好。疫情以来下沉市场表现持续强劲，自20Q2 起，公司低线城市间夜销量增长远超平均，汽车票销量成倍增长，是业绩复苏重要支撑之一。②与美团对比：美团依托高频的外卖及团购导流，且在经济型酒店、门票预订上具有较强实力，但复购率、客单价较低，用户价值提升空间大。同程则依托微信流量优势，并在机票酒店等业务上具有多年沉淀，产业链完整度相对较高，整体复购率、转化率表现较好。

盈利预测与投资建议

公司是国内在港上市的稀缺OTA，有望在后疫情时代旅游消费复苏大背景下实现估值修复及业绩提升。公司以微信生态为基本盘，具有较强的用户渗透能力、稳健的现金流及较轻的商业模式。疫情以来，凭借灵活的组织运营、低线城市优势取得快速恢复，随着流量渠道多元化及下沉市场的持续布局，未来可期。我们预计2022-2024 公司收入79.14 亿元、98.93 亿元、118.72 亿元，归母净利润6.70 亿元、8.81 亿元、11.27 亿元，EPS（摊薄）0.30 元、0.40 元、0.51 元，对应目前股价的PE 分别为38.7 倍、29.5 倍和23.0 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

1）疫情反复或者持续恶化，影响旅游业复苏的风险；2）OTA 传统玩家进一步扩张、新玩家涌入，存在被其他竞争者超越的风险；3）与腾讯合作停止，获客不及预期的风险；4）与供应商合作大面积减少或停止的风险；5）用户满意度下降、品牌口碑下滑的风险。