机构：股市的触底反弹可能还要等到三季度

国信证券指出，一方面，3月金融数据显示社融增速小幅反弹，但新增信贷结构上偏向短期限，逆周期的票据脉冲走高、顺周期的实体融资脉冲降低，权益市场仍需谨慎。另一方面，10年期中美利差盘中出现倒挂，北向资金当天净流出，在美国加息初期、中国货币宽松阶段，利差倒挂下资金有短期流出压力。随着“稳增长”主线下国内资金利率走高、下半年联储以缩表置换部分加息节奏，三季度流动性有望迎来窗口期。政策脉冲二次见底、底部位置比去年四季度更低，股市的触底反弹可能还要等到三季度，届时也可以关注风格上的切换。

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2022年4月11日，人民银行发布3月金融数据，M2同比增长9.7%；人民币贷款增加3.13万亿元，同比多增3951亿元；社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元。3月末社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%，涨幅提高了0.4个百分点。

信用脉冲走高，融资结构偏短指向4月风险资产仍需谨慎

2022年3月社融小幅反弹，同比增速较上月边际回升了0.4%，信用脉冲小幅反弹但仍在底部盘整，宽信用一波三折、道阻且长，工企业利润增速预计在震荡中前行但仍未见到企稳回升征兆。如果以去年同期为基期对比，今年3月新增贷款主要来自短期贷款和票据融资，结构上还是以短期为主，这点对于实体企业融资健康程度并不算有利。我们发现新增贷款中，短贷和票据占比是权益市场的警示灯，该占比走高时往往对应经济基本面承压，需要逆周期政策调控的时点，股市也面临一定的压力。

我们将信用脉冲拆分成票据脉冲，以及剔除掉政府债和票据的实体融资脉冲：虽说二者对A股走势都有半年左右的前瞻性，但票据脉冲是典型的逆周期指标，实体融资脉冲是典型的顺周期指标。从融资需求来看，实体融资脉冲起步时，企业自发的的融资意愿，进而将融资转为产能扩张的意愿更充足；从货币供给出发，信贷结构偏中长期，有助于企业资金链的可持续性，以便在后续投产中获得稳定的现金流。因此，虽说总量看3月金融数据有小幅反弹，但结构上信贷以短期限为主、实体融资脉冲向下、票据融资脉冲往上，对于股市而言短期还是需要谨慎。

第二点，10年期中美利差倒挂对股、债市场的外资流动也构成短期压力。我们复盘了2015年以来，外资对国内股票和债市市场的流入、流出，发现在利差阶段性低点时往往也是股、债市场有外资流出压力的时点。外资青睐于国内的股、债市场，是在全球低利率的语境下利差的票息优势，而如今这部分优势短期出现逆转，又重叠加息预期发酵导致的美元走强，外资流出也是对国内股票、债券市场造成流动性压力的一环。

在困境中寻找希望：这轮利差倒挂可以对比的时点并非2010年4月，2010年那次倒挂前的大多数时间里美债利率都比同期限中债的利率要高，当初美国老龄化问题还没有如今这样对潜在增速形成拖累，美联储也没习惯于QE这类极端的政策。因此2010年的倒挂和这次倒挂的起点、路径都是不同的。更适合对比的是2018年11月那次中美利差极窄的时点，彼时国内股市对年内经济基本面走弱的交易已经相对充分，国内持续降准，美联储的货币政策处在加息周期的尾声，故当时A股资金只在10月单月出现了小幅流出，后续即转为明显净流入，2019年初A股触底反弹。稍有不同的是，这次的中美利差倒挂处在美国加息周期开端，市场对未来加息空间的遐想（确切讲是“恐惧”）大大超出2018年那轮，叠加俄乌冲突，资金受到情绪面因素影响更深，导致股市筑底时间的加长。无论是2010还是2018年，利差倒挂或者极低的时候也是股市筑底的区间，市场在困境中孕育希望。政策脉冲开年二次见底确认、且底部位置比去年四季度更低，以税收优惠和财政扩张为抓手的脉冲经验显示，盈利的改善尚需一定传导期，我们认为股市的触底反弹还要等到三季度，整体来看下半年比上半年更为安全，届时也可以关注风格上的切换。

风险提示：海外地缘冲突、美联储加息次数超预期、供应瓶颈仍未缓解等。

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