思摩尔国际(6969.HK)：国内电子烟将迎来新阶段 大幅加大研发投入开辟新增长点

事件

公司发布2021 年年报：2021 年公司营收137.55 亿元（+37.4%）；经调整后净利润54.43 亿元（+39.8%）；经营性净现金流为35.88亿元（+17.4%）；EPS 为0.89 元/股，同增99.0%。董事会拟宣派截至2021 年12 月31 日止年度的末期股息每股普通股18 港仙。

简评

ODM 和自有品牌共同发力，2021 年公司全球市场份额升至22.8%。受益于海海外英美烟草、国内悦刻等大客户快速增长，2021 年公司ODM 和APV 业务收入分别为125.9、11.6 亿元，同增37.4%、37.1%。其中第一大客户英美烟草2021 年贡献收入47.2亿元/+35.8%，营收占比34%（基本持平）；第二大客户悦刻贡献收入37.4 亿元/+103.1%，营收占比升至27%（+8.8pct）。公司凭借强大的技术优专利体系、产能规模、产品品质以及客户资源优势，全球市场份额从2020 年的18.9%升至2021 年的22.8%。

国内电子雾化烟政策趋严趋势下影响2H21 国内增速，预计22年国内市场将下滑、海外业务占比提升。2H21 公司营收68.0 亿元，同增27.2%（1H21 同增79.2%）；经调整净利润24.7 亿元，同比下降4.6%（1H21 同增127.5%）。分区域看，2021 年国内（除出口贸易商之外）收入46.8 亿元、同增133.6%，1H21/2H21/2021收入占比为40.8%/27%/34%，2H21 国内收入18.4 亿元/+26.8%、增速较1H21 的414.8%明显放缓，收入半年环比下降35.2%，系电子雾化烟监管政策持续趋严导致下半年品牌方拿货谨慎所致。

2021 年美国区域（加上香港区域分销部分）和欧洲区域收入分别51.0/21.1 亿元，同增3.04%/36.4%。随着今年5 月开始口味电子雾化烟在国内禁售，预计22 年国内收入将有较大下降。

低毛利率的APV 业务收入占比提升影响21H2 毛利率。2021 年公司整体毛利率53.6%（+0.7pct），主要受益于公司全自动化生产线带来的降本增效。其中2H21 毛利率52.3%（-3.1pct），主要系较低毛利率的APV 业务收入占比提升。公司于2018 年发布FEELM 陶瓷雾化技术品牌，2022 年1 月，公司发布新一代超薄陶瓷芯技术FEELM Air，采用新一代仿生薄膜陶瓷芯，搭载行业首款七层复合加热膜，在外观、口感、能效、防漏油等核心痛点方面均提升，有助于公司强化技术领先地位，维持高盈利水平。

2021 年公司经调整净利率39.6%（+0.7pct），2021 年销售、管理、研发费用率分别为1.4%、6.3%/-0.5pct、4.9%/+0.7pct。

公司持续加大研发投入，2021 年研发开支达6.71 亿元/+59.7%，研发占比4.9%。2022 年规划开支16.8 亿元，超过过去6 年研发投入的总和，主要是加大在材料科学、流体力学、空气动力学、热力学等领域的基础研究投入，保持在雾化领域的技术优势，开辟医疗、美容、HNB 等新的需求场景。除此之外，公司计划于2022年向海外市场推出一次性电子雾化产品，有望带来新的业务增长点。

投资建议：公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，技术研发优势明显，且具备优质的客户资源。我们预计思摩尔国际2022-2024 年营业收入152.9、190.0、234.7 亿元，同增11.2%/24.2%/23.6%；2022-2024 年归母净利润为45.3、58.0、72.5 亿元，同增-14.3%、28.0%、25.0%，对应最新PE 分别为21、16、13x，维持“买入”

评级。

风险提示：毛利率下降、新技术替代风险、行业竞争加剧、监管政策趋严等。