中金：预计政策将从供给和需求两方面发力

中金公司指出，3月制造业PMI环比下降0.7ppt至49.5%。疫情对供应链冲击较大，但由于库存等因素的影响，似乎仍未完全体现到生产上。疫情对服务业冲击幅度略小于2021年8月，但是由于调查时间较早，或仍未完全反映疫情冲击影响。预计政策将从供给和需求两方面发力。面对疫情冲击带来的新的经济下行压力，预计政策将一方面从供给端入手保供稳价，保障物流畅通，尽最大可能减少疫情防控对于工业生产的负面冲击，另一方面政策将进一步提振有效需求，除了基建发力以外，其他财政和货币政策也仍将进一步宽松，重点支持受疫情冲击较大的服务业。

疫情对供应链冲击大。本轮与2020年初疫情冲击的一大不同点是2020年初疫情发生在春节期间，使得返乡人员在相当长的一段时期内无法返回工作地，人员缺乏是工业生产最大的瓶颈，2020年2月制造业PMI从业人员为31.8%（2020年1月为47.5%）；而本轮疫情发生在人员返岗之后，相比人员来说，供应链是工业生产更大的瓶颈，2022年3月制造业PMI从业人员为48.6%（2022年2月为49.2%），而2022年3月供应商配送时间为46.5%，不但环比下降1.7ppt（推升制造业PMI约0.3ppt），而且创了2020年3月（32.1%）以来的新低，显示供应商配送时间延长程度较为严重。这一方面有俄乌冲突给全球供应链造成的压力，3月欧元区、日本制造业PMI供应商配送时间初值也有所恶化；另一方面更多是国内疫情对于供应链的阻滞，3月整车货运流量指数同比增速为-1.7%，较1-2月同比增速下降8.6ppt，幅度高于25省电厂耗煤量的同比增速降幅（6.8ppt）。统计局表示：“部分调查企业反映，受本轮疫情影响，人员到岗不足，物流运输不畅，交货周期延长。”供应链的双重冲击下，主要原材料购进价格和出厂价格环比分别上升6.1ppt、2.6ppt至66.1%、56.7%，进一步压缩了企业盈利空间，这种冲击对于小型企业来说似乎更为严重。

短期来看，疫情对于生产的冲击似乎仍未完全显现。一方面，需求调整速度更快，短期受冲击幅度似乎大于生产，3月新订单为48.8%，环比下降1.9ppt，其中新出口订单环比下降1.8ppt至47.2%，显示内外需同步下滑。另一方面，由于原材料和产成品库存的存在，疫情导致的物流运输受阻短期并未一对一冲击生产，例如上海、吉林等地的电厂耗煤量相比季节性似乎并未出现大幅下滑，3月原材料和产成品库存分别为47.3%、48.9%，分别环比-0.8ppt、+1.6ppt。向前看，如果疫情影响时间进一步延长，物流运输仍然继续受阻的话，或将会对工业生产造成进一步的负面影响。

基建有一定对冲。虽然部分建筑工地也有疫情发生，但是整体来看建筑业受疫情影响相对较小，3月建筑业商务活动指数为58.1%，环比上升0.5ppt，但是弱于季节性。3月30日国常会提出“咬定目标不放松”，“用好政府债券扩大有效投资”，我们预计面对新的经济下行压力，后续基建将继续发力稳增长。

疫情对服务业冲击幅度较大。3月服务业商务活动指数为46.7%，环比下降3.8ppt，虽然幅度略小于2021年8月，但是由于调查时间较早（3月22-25日），或仍未完全反映疫情冲击影响。统计局表示：“铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降20.0个百分点以上，企业经营压力加大。”

我们预计政策将从供给和需求两方面发力。面对疫情冲击带来的新的经济下行压力，我们预计政策将一方面从供给端入手保供稳价，保障物流畅通，尽最大可能减少疫情防控对于工业生产的负面冲击，另一方面政策将进一步提振有效需求，除了基建发力以外，其他财政和货币政策也仍将进一步宽松，重点支持受疫情冲击较大的服务业。

图表1：制造业PMI及分项

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：制造业PMI供应商配送时间分项季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：发达经济体制造业PMI供应商配送时间

资料来源：Markit，中金公司研究部

图表4：电厂日耗和整车货运流量指数同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：上海电厂耗煤量

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表6：主要原材料购进价格和出厂价格

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：分规模制造业PMI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：建筑业商务活动指数季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：服务业商务活动指数季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：PMI从业人员

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

风险及免责提示：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，华盛亦无法证实上述内容的真实性、准确性和原创性。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。华盛不提供任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。