颐海国际(1579.HK)：关联方驱动营收增长 调整期业绩承压

本报告导读：

短期调整期增速承压，期待长期改革成效体现，产品+渠道+产能助力成长。

摘要：

短期处于战 略调整阶段，中长期产品+渠道+产能”持续加强公司竞争力。考虑公司处于战略调整期，预计 2022-2023 年 EPS 分别为0.78（-0.73）/0.90（-1.08）元，增加2024 年EPS 预测为0.99 元。维持增持评级。

业绩简述：2021 年实现营收59.4 亿元/+10.9%，归母净利润 7.7 亿元/-13.4%，归母净利率-3.6pct 至12.9%。2021H2 实现营收33.1 亿元/+5.4%，归母净利润4.2 亿元/-14.2%。①火锅调味料：2021 年收入36.1亿元/+13.1%，占比微升1.2pct 至60.7%，毛利率36.2%/-6.9pct；第三方收入-0.5% ，老产品升级和新产品开发未达预期，关联方收入+31.6%，下游餐厅运营同比恢复；其中销量+25.1%；均价-9.6%。②复合调味料：2021 年收入 5.30 亿元与同期持平，毛利率34.4%/-11.7pct；第三方收入-2.6%，关联方收入+37.7%；均价-8.1%。③方便速食：

2021 年收入17.0 亿元/+10.6%，方便粉丝、自热米饭等新品贡献收入，毛利率 27.3%/-2.5 pct，均价-11.7%。整体关联方收入占比从去年同期的26.6%提升至32.6%，第三方中电商渠道收入3.2 亿元/+11.8%。

盈利能力有所承压。受油脂类原料价格上升和低毛利关联方产品和方便速食产品占比增加影响，整体毛利率下降6.6%至32.4%。经营开支占比为 11.7%/+1.2 pct，主要是广告及营销开支和物流仓储费用上升所致；行政开支占比 4.2%/-1pct，主要是由于管理人员薪酬下降所致。

产能不断扩张：1）2021 年新投产：河南漯河基地一期（产能约15 万吨/年）1 号车间已于2021 年9 月投产9 万吨；馥海广东肇庆工厂（产能4.4 万吨/年）已于2021 年12 月底投产。2）在建产能：霸州二期项目预计于2022 年6 月开建；马鞍山二期正在进行内部装修、漯河基地一期2 号车间预计于2022 年8 月投产；简阳一期计划于2022 年底投产；泰国一期预计2022 年9 月投产。

风险提示：疫情反复、产能扩张不及预期、竞争加剧等。