机构策略：估值不是当前市场核心矛盾，市场在担忧什么？

估值不是当前市场核心矛盾。①急跌后投资者情绪重挫，不断追问底部在哪里，我们做一个极端情形假设：如果跌至A股熊市底部，上证综指向下空间有限，ERP测算跌幅在10%左右。②对比熊市底部，A股整体估值处底部中枢，中位数偏高，大盘估值仍贵，小盘估值历史底部。③流动性覆水全收，多数核心资产估值已回到常态中枢，向下空间不大，仅部分白酒和新能源龙头估值偏贵。

滞胀隐忧：从杀估值到杀业绩。①过去三个月两个宏观背景超预期：联储加息提前，俄乌冲突引发全球通胀。2月PPI环比涨0.5%，负转正，假设今年国内PPI维持高位，我们不得不重新考量滞胀环境下对于企业盈利的伤害。②一方面GDP下行造成企业收入增速承压，而由于通胀的二次抬升使得毛利整体下行，造成企业盈利受损，最终出现有杀估值向杀业绩转变。③本轮杀业绩核心在于能否实现5.5%的GDP目标，目前未看到明显业绩预测下调。若往后出现市场多数公司的业绩预期下调，对杀业绩的担忧可以适当减缓，否则还面临业绩不及预期的风险。

什么情况下会更乐观？①短期积极，更多的乐观因素在海外：冲突缓和、通胀下行、加息落地。全球对滞胀困境的担忧降低，将显著提升风险偏好。②国内乐观因素更多依靠政策：降息降准、地产放松或高层召开企业家座谈会。政府工作报告提出“扩大新增信贷规模”目标，往后货币政策需要进一步加大宽松，我们认为3月降息降准均有可能，另外房地产政策也可能进一步松绑。此外今年两会特别关注减税降负支持制造业投资，如果更高层召开类似于2018年、2020年的企业家座谈会，将是明确的乐观信号。

配置：高股息与成长。①短期滞胀环境下，高股息组合占优，关注银行、地产、煤炭、化工。市场大幅上涨过后的下跌和震荡盘整期，高股息策略发挥“熊市保护伞”特性，超额收益明显。②中期衰退式宽松，成长仍是全年主线，关注数字经济。中长期视角来看，国内经济处于类衰退环境，稳增长压力之下政策将继续维持宽松，伴随后续经济基本面企稳，市场悲观预期修复，风格有望重回成长。

注：本文提及今年指2022年，去年指2021年，目前/当前均为2022/3/11。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。

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