知道加息，但你真的懂缩表是啥吗？缩表时应注意什么？

作为时刻把现在的境遇与历史做对比的宏观投资者，其实很多时候都在感慨市场记忆的短暂。就像仅仅两周过去，已经没有人再去关心俄罗斯与乌克兰前线的战况到底如何一样，无论美股与A股的投资者，所有人对于2018年股市的记忆也都是非常淡薄的，毕竟苦日子总会过去，但是希望永远还在。

在俄乌战争，油价超100美元与中美关系这些宏大叙事下，刚刚结束的美联储利率决议以符合市场预期的加息25个基点无足轻重地收尾。

但本次FOMC我们却依然认为十分重要，因为鲍威尔在本次会议中，基本明确了最早在今年5月便会进行美联储的缩表操作。（与我们预期一致，在周一晚上的公开讲话中，鲍威尔进一步确定了5月便提前开启缩表的计划）

由俭入奢易，由奢入俭难。我们始终认为在近乎零利率的时候，缩表是比加息效果更为剧烈得多的紧缩方法，加息往往要在利率超过经济的自然均衡利率时才会起到更多的效果。

一个比较直观的例子是，现在有一池子水，加息是让水变得更容易蒸发了，而缩表则是，我开了一个抽水机直接开始从池子里面抽水了。

对于池子里面的鱼来说，加息的效果取决于目前池子里面有多少水和蒸发速度是否超越了温水煮青蛙的那种阈值，而缩表这种抽水机开动起来则无论如何都一定会影响到一部分鱼。

在我们的所有研究中，都直接印证了美联储2017年底开启并主要贯穿2018年全年的缩表决策对2018年全球市场的影响是非常显著的。以史为鉴，让我们先简要回顾一下上一次美联储2018年的缩表进程。

缩表的形式其实很简单，就是把美联储在QE过程中印钱购买的国债与房贷，通过到期不续约或者公开市场售出的方式减少持有，从而间接影响美联储对市场的总货币投放。

美联储在上一个周期中于2017年9月开始缩表（QT），速度最开始仅仅为每月减少60亿美元国债+40亿美元房贷（MBS），共100亿美元。

此后每个季度增加这么多，直到达到每月减少300亿美元国债与200亿美元房贷共500亿美元的上限。

该过程持续到2019年5月，美联储宣布缩表速度降低至150亿美元国债与200亿美元房贷，并很快地因为美联储决定结束自己的紧缩周期，在2019年7月彻底停止缩表进程并开始降息。

在这个周期中，美联储的总缩表规模为3700亿美元国债与2350亿美元房贷共6050亿美元。

缩表对于各个市场的影响我们在此不予赘述，大家可以自行按照上述缩表的节奏去对应自己关注的市场的表现。

在此值得重点指出的是，通过孤立变量，我们认为缩表的进程显著影响了2018年美股的走势。2018年是美股在这一段长牛中表现最差的一年。

其中包括两次并无显著原因的暴跌。

2018年2月5日，被后市称为”Volmageddon”的事件发生，美股盘后波动率没有任何原因突然暴涨，导致做空美股波动率的所有ETP集体爆仓，并在随后的两周中通过新的再平衡进程传导至美股指数。

标普500指数在两周内从2873下跌至2533，最高跌幅11.8%。此后，美股做空波动率的集合型产品彻底消失。

2018年9月，美股开始持续下跌，并于2018年12月底达到最低点。标普500指数从本轮高点由2940下跌至2347，最高跌幅20.2%。

本轮暴跌事后大家将原因归结于对美联储紧缩政策的反应，美国经济增速的下滑与中美贸易战的愈演愈烈，但在与其他市场的比对中，我们会发现，这些大的宏观叙事的影响每一个都占不到决定作用。

我们的研究认为，相比加息，缩表会严重降低短期资金的流动性从而对股市与债市的波动率及​​走势产生非常显著的影响。

这一结果其实也非常符合直觉，美联储在上个加息周期中，2015年至2017年股市的反响都非常平和，而只有全年维持缩表进程的2018年经历了十足的波折。

而后2019年，美国市场发生的“钱荒”（隔夜回购利率大幅飙升）更是美联储决定停止缩表的直接导火索。

同时，超过一定规模的缩表行为会在短期支撑美元汇率并进一步助推美债收益率的上行。

但值得一提的是，长端美债收益率对通胀预期的反应最为敏感，所以往往当紧缩货币政策预期完全计价之后，长端美债会走出一段通胀见顶叠加货币政策转向的长牛。

下一步应该关注什么：

缩表的起始时点。鲍威尔本次会议上已经基本确定了5月会开启缩表的进程与细节，如果从5月或者6月便开启缩表进程，那么会是领先了市场预期的。

缩表金额。目前市场预计缩表的速率是会快于上一轮缩表的，但对于具体的数值却没有比较好的统一性。在我们的测算中，如果缩表金额超过600亿国债与300亿房贷共900亿美元每月，对市场的冲击会是显著的。

如何处理短期债券。与2017年缩表不同，目前美联储的资产负债表中，有大约3260亿美元的超短期债券（T-bill）。

巧合的是，这些超短期债券恰巧是2019年上一轮缩表导致的钱荒中，美联储被迫投放给市场的，而后一直循环到了现在。

本次缩表，我们认为观察美联储会如何处理这些超短期（小于6个月久期）债券会是一个非常好的揣摩美联储态度的方式。

2018年美联储的缩表周期已经显得很遥远，那一年我们见到了Volmagedden，见到了贸易战与中美之间缠斗开启的拐点，也听到了“be humble”与”腾讯没有梦想”并由此谦卑地转换了将近一年A股的估值视角。

但在我们看来，2018年之后，自2019年开启的全球市场新面貌，其实完全来自于美联储主席鲍威尔做决策时的政治家底色。

特朗普twitter上呼吁降息的金牌十二道，让美联储的紧缩政策以极快的速度转向，重启降息周期，将困难进一步往后拖延。

而现在，鲍威尔的领导是拜登，在这个周期，美国最大的核心矛盾已经是通胀而非处于高点的股市，就业与增长。所以鲍威尔开始主动将自己置于沃尔克的光辉形象之下，拥有了手执长矛，勇斗恶龙的英雄梦想。

让我们铭记下面这段对话，因为今年，美联储会用什么样的货币政策来应对通胀会成为所有资产定价的重要影响因素。

Shelby: Volcker put the economy in arecession to get inflation under control. "Are you prepared to do what it takes to get inflation under control?"

Powell: "I hope history will record that the answer to your question is yes."