新能源赛道的下一个春天还有多远？

本文来自格：国泰君安证券研究 作者：王瀚

2021年可以说是“有锂走遍天下，无锂寸步难行”，这一年涨幅前十的公募基金中，超半数都与新能源产业相关。
 

然而2022年初，重仓新能源的公募基金遭遇较大回撤，整个板块陷入深度调整，“宁王”股价也有所回落，新能源板块也迎来凛冽寒冬。

作为推动国家“双碳”战略、践行可持续发展理念的重要新兴领域，新能源板块的春天还有多远？

访谈金句

1. 从摆脱对传统化石能源进口依赖与保护环境的双重角度，新能源赛道都有较高的景气度确定性。

2. 从经济学S型发展曲线来看，新能源发电发展前景广阔，目前的渗透率仍然处于斜率加速的前半段。

3. 新能源行业主要分为新能源发电相关、新能源锂离子电池相关、电力设备相关这三个部分。

4. 对于一个较长的产业链，它的利润分配格局主要取决于两个因素：供需情况和议价能力。

5. 2018年后政府对新能源车的补贴开始退坡，我们发现这个行业的生命力更顽强了，行业的需求由于补贴导致的周期性减弱了，成长性有所增强。

6. 今年是光伏的大年，锂电可能会有一些结构性的变化，但不会影响板块整体的业绩和价格表现。

Q1现在普遍认为新能源赛道长期景气度仍存，这一论断背后的论据是什么？

王瀚：其实背后的逻辑很多，我们可以从两个角度来解读：

一是从传统化石能源的角度：中国其实是一个多煤少油的国家，这意味着在油气方面我国比较依赖于进口。而在新能源渗透率提升的过程中，我们可以逐渐摆脱对化石能源及其进口的依赖，实现比较独立的能源供给体系。

二是从全球变暖、保护环境的角度：化石能源的耗量多，对环境污染很大，为了可持续发展，脱碳势在必行。因而我们看到中国提出2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的方针。

现在每年国内所有汽车的纯增量大概有2,000万辆，而去年国内新能源车的增量大概有330万辆，渗透率就只有15%左右。新能源发电实际上是光伏跟风电发电加在一起，虽然装机比较大，但它的能量密度比较低，去年这两种能源的发电量之和占到全社会发电量的比例可能只有个位数。所以从经济学S型发展曲线的角度来看，不管是新能源车还是新能源发电，它的渗透率都处在曲线斜率加速的前半段。

Q2新能源板块有哪些细分赛道？相关产业链如何划分？

王瀚：从我自己的角度来看，整个新能源行业是很庞大的，它主要可以分为三个部分：第一个是和新能源发电相关的赛道，如光伏、风电以及它们的中间制造端如光伏的硅片电池片、风电的风机、塔筒等环节；第二部分是和新能源锂离子电池相关的，包括电化学储能等；第三部分与电力设备相关，如一次设备、二次设备等。

Q3在产业链较长的新能源赛道里，利润分配格局是怎么样的？

王瀚：利润的分配格局是一个比较大的话题，对于一个长的产业链，它的利润分配格局主要取决于两个因素，第一个因素就是它的供需情况，第二个就是它的议价能力。

供需情况是什么？顾名思义，如果一个商品供不应求，那么它是一个卖方市场，反之则是一个买方市场。各个环节的供需并不是一成不变的，它取决于各个环节产能扩张的节奏。

议价能力取决于什么？主要是取决于市场集中度。举例而言，作为单一环节，可能这个环节只有一个主要的企业，而上游实际上有5家企业，下游有3家企业，这种情况下无论产业链的利润分配怎么变化，从集中度的角度来看，这个中游企业有很强的议价能力。

所以去年我们看到有一些集中度比较好的环节，像光伏的硅片，今年的锂电中如隔膜这种环节，它的议价能力和成本转嫁能力很强，其实都来源于它有一个非常好的竞争格局。

Q4如何从利润格局去挖掘细分领域的投资逻辑？之前我们也介绍过光伏、锂电和风能这些赛道，他们之间是否存在联动？

王瀚：这是一个很好的问题，可能大家觉得新能源发电、锂电池和电力设备这三个细分赛道是割裂的，实际上我认为这三个赛道的联系还是很紧密。

我们现在看到的新能源车是电能驱动的，电是一种二次能源，即无法直接从大自然获得，所以我们需要通过某种方式去发电。而传统的燃油车原料是油，它是一种高碳排放的化石能源。只有新能源电池动车用的是绿电，即采用光伏或风电等绿色形式发电。所以新能源车替代化石能源的这样的一个过程，实际上是跟新能源发电是息息相关的。

而新能源发电之所以和锂离子储能紧密相关，则归结于光伏风电发电的不确定性，前者受到白天黑夜的影响，而后者则与当地的风况密不可分，因而我们需要配置储能，把白天太阳光多余的太阳能储存起来，晚上在没有这种能源的时候发电。

锂离子储能本质上就是一个锂离子电池，锂离子电池其实就是我们刚才说的锂电池，所以新能源发电如果想在未来成为主力能源，其实它跟锂电和储能是密不可分的。电力设备实际上在新能源发电和锂离子电池之间起到一个媒介的作用，因为我们终端的用电需求和发电位置存在空间上的错配。

Q518年之前政府对上游的企业下游的车企乃至终端消费者提供大量补贴，而在18年之后补贴开始退坡，如何看待这样一个政策补贴周期？

王瀚：其实大家之前一直在调侃新能源赛道是一个周期成长股，它既有周期的属性，又有成长的属性。成长的属性指的是这个行业在发展、在成长；周期属性是说它的股价包括基本面，是围绕斜率向上的直线做一个类正弦运动。

至于周期属性的来源，我自己理解，一方面是需求端，一方面是供给端。供给端其实就是我们刚才说的产能释放周期的错配。需求端的周期性，在补贴时代主要是来源于政策，所以政策的驱动对于行业的发展，在一开始的时候有很好的支撑作用。但随着行业的发展，这个行业迟早要摆脱政策的支撑。

我们可以看到政策的手抽离之后，行业有一定的阵痛期，但是我们发现这个行业的生命力更顽强了，发展得更好了，行业的需求由于补贴导致的周期性减弱了，我觉得对这个行业来说是一个很好的事情。所以后面我们会看到，这个行业的需求受到政策影响的波动会越来越小，从需求端的角度来说，整个行业的周期性是减弱的，成长性是增强的。

Q6如果从今年往后看3到5年的市场，您会怎么样看待新能源的投资机会？

王瀚：今年是光伏的大年，因为限制装机的因素，及多晶硅的供给基本上完全放开了，全年这个行业预计至少有50%以上的增速。

对于锂电来说，虽然现在基本面走得不太好，产品的价格一直在涨，但从去年光伏的经验来看，这个行业的需求是没有问题的，中游材料增速有40%左右，可能会有一些结构性的变化，但实际上不影响板块整体的业绩和价格表现。

所以从3~5年的角度来说，就像前面提到的，我们现在还处在S型曲线渗透率加速提升的初期，有人说新能源是第六次康波周期的主旋律，我觉得它是这个时代赐予我们的一个礼物，新能源板块还孕育着很多的机会，我们会持续、坚定地看好新能源板块。

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