康师傅控股(00322.HK)：稳增长、高股息 提价利好

　　投资建议：“审慎增持”评级，目标价19.20港元。康师傅控股是国内软饮及方便面巨头，2020年两项业务收入各372.7、295.0亿元，净利润各为21.1、27.3亿元；2021年公司利润因成本上涨而承压。方便面提价+软饮增长+产品结构升级+短期成本压力仍在，预计公司2022利润企稳，2023年恢复增长。当前公司核心投资逻辑是“提价利好+收入稳增长+股息率高”。同时，近期俄乌冲突加大市场对公司上游成本的担忧，目前估值已回落至低位。我们综合DDM、EV/EBITDA估值法给予公司目标价19.20港元，对应2022-2023年EV/EBITDA各10.4x/9.6x，对应PE各23.2x/20.3x；给予审慎增持评级。

　　利润催化剂：2022Q1方便面行业提价，助力2022年公司利润企稳。

　　2011年提价潮复盘：

　　1）、举措：上游成本大涨使康统2010年毛利率各同比-6.2、-7.6pcts；康师傅2010年11月率先提价，行业提价潮在2011年2至8月，提价幅度约10%。

　　2）、基本面：方便面竞争格局稳定，提价后康师傅的销售费用率、方便面市占率保持稳定。2011年康统（分别指康师傅、统一，下同）方便面收入分别同比+22.5%、+67.3%。提价对冲成本压力。2011年成本持续处于高位，提价使康统毛利率跌幅分别收窄至-1.9、-2.9pcts。2012年上游成本回落后，两家公司毛利率各同比+3.4、+5.4pcts，归母净利润分别同比+9.3%、+174.4%。

　　3）、资本市场表现：提价后市场形成公司基本面改善预期，股价和估值齐升。2011年2月至8月康师傅股价累计最大涨幅50.1%，PE（TTM）从27.7x提升至37.4x，同期统一最大涨幅32.7%；此后两家公司股价趋势因基本面而异。

　　本轮提价潮及效果预期：

　　1）、举措：2021年以来棕榈油等成本价格上涨，2022Q1方便面行业出现10年来首次联动提价，其中康师傅经典袋面提价12%、经典桶面提价12.5%，也即康师傅超60%方便面提价（另有20%产品已于2021Q3提价）。

　　2）、预计提价对收入和销售费用率负面影响小。2021H2以来，多个大众品板块提价，消费者提价预期充分；2021Q4调味品提价潮传导至餐饮、外卖，外卖涨价后，方便面涨价的销量压力下降。

　　3）、降低利润端压力。提价对毛利率的提振效果预计2022年开始体现，降低成本压力。

　　长期业绩：渠道王者，软饮空间较大，新品、产品结构升级带动业绩提升。

　　渠道构筑壁垒、品牌助力。康师傅具备集工厂+仓库+经销商+零售商于一体的遍布全国的产销网络；截至2021H1末，共有341个营业所、346个仓库、79,051家经销商、227,501家直营零售商、逾400万个终端零售网点，深入乡镇，规模领先且渠道控制力强。据凯度中国品牌足迹报告，2020年康师傅是排名第三的快消品牌，消费者触及数达8.41亿，购买渗透率84.3%，稳居方便面和软饮行业第一。

　　大众市场基本盘稳，新品、爆品驱动增长。康师傅方便面、软饮品类及价格带全。据尼尔森，2021H1康师傅方便面和即饮茶销量市占率各为45.4%、42.1%，稳居第一；果汁和百事碳酸饮料则均为第二；据Euromonitor，2021年公司的包装水、佳得乐运动饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡销售额市占率各为第四、第二、第二、第三。百事、星巴克、佳得乐等稀缺优质外部品牌矩阵将公司的产能和渠道优势不断变现。目前中价包装水“喝开水”、百事可乐、无糖气泡水、无糖即饮茶、星巴克即饮咖啡、高端方便面等带来收入增长点，产品结构升级释放利润。

　　股息回报高：高分红、高ROE，股息率稳定在5%以上。2018-2020年，康统的分红率均为100%，渠道周转优势使康师傅ROE更高（2020年康统各为20.0%、11.8%），2018-2020年康师傅股息率平均5.4%（统一4.7%、日清2.2%）。因2021年公司额外宣派中期特别股息6.88美仙/股，2022年3月10日康师傅收盘价对应的股息率TTM达9.5%。

　　风险提示：食品安全；原材料及包材价格上涨超预期；终端动销不及预期；费用超预期；公司经营风险。