友邦保险(1299.HK)2021年年报点评：100亿美元回购超预期 渠道韧性一骑绝尘

　　公司披露2021 年报，实现NBV33.66 亿美元，同比增长18%（固定汇率口径），略超预期，公司公告计划在未来3 年通过公开市场回购100 亿美元并注销，超市场预期。

　　NBV 略超预期，Q4 增速环比改善明显。公司2021 年全年NBV 同比增长18%至33.66 亿美元，新业务价值率同比提升6.3pt 至59.3%（受益于产品结构的优化、债券收益率提升以及承保超支减少），与内资险企表现大相径庭，主要得益于公司“最优代理人”策略的抗周期性以及多元化的区域布局。分地区来看增速最快的为中国香港37%，其次为泰国34%、马来西亚26%，中国内地增长7%（相同口径下增速为10%）、新加坡增长6%，从区域结构上看，中国内地依旧是战略要地，NBV 贡献占比为31%，其次为香港（21%）、泰国（17%）、新加坡（10%）、马来西亚（8%）。难得的是在相同口径下，公司各地区（香港除外）业务均恢复到了疫情前的水平，彰显公司强劲的业绩韧性，背后主要是得益于公司卓越的渠道策略以及及时调整产品策略（加强储蓄类产品的推动）。分季度来看，公司Q4单季度NBV 增长25.9%（Q1/Q2/Q3 增速分别为25.1%/33.9%/4.1%，实际汇率口径），增速环比Q3 显著改善，但我们也需要看到，公司下半年NBV 下滑明显，21 年下半年公司NBV 同比下滑14%（实际汇率口径），相比上半年的28.7%的增速（实际汇率口径）边际明显走弱，这主要是由于中国内地下半年聚焦人力发展导致产品销售略显乏力从而NBV下滑显著（-50%），同时东南亚各地区下半年受疫情影响出现了不同程度的下滑（21年下半年马来西亚下滑20%、泰国下滑5%），考虑到疫情因素以及21 年年初的高基数，我们预计22 年一季度公司NBV 或出现下滑，全年来看仍可实现个位数的NBV 增长。

　　营运利润稳健增长6%，分红增长8%，EV 增速11.9%，一如既往保持稳健态势。公司2021 年实现税后营运利润64.09 亿美元，稳健增长6%，中国香港和中国内地为最重要的利润贡献地区，占比分别为34%、22%，全年合计分红1.46 港元，同比增长8%，持续保持稳定并与营运利润表现挂钩。公司2021 年固定收益类投资收益率为4.2%（同比下降0.2%），总投资收益率为4.4%（同比下降0.9%），主要受利率和股市波动影响。公司2021 年底EV 为729.87 亿美元，较年初增长11.9%，核心贡献依旧是新业务价值和预期回报（分别贡献5.2%和6.7%的增速），投资回报差异和模型调整都带来正贡献，推动EV 增速略超预期。

　　公 司后续将继续推动渠道和产品策略的完善，实现业绩的稳定增长。公司最优代理人策略红利持续凸显，21 年公司活跃代理人产能提升了10%，代理人主管数增长了8%，MDRT 人数超过1.6 万，同比增长25%，继续位居全球第一，这也是公司业绩实现高速增长的重要保证。以中国内地为例，受到外部经营环境的扰动，2021 年中国内地活跃代理人出现了略微下滑（上半年人力有所下滑，但下半年恢复明显），但人均产能提升了20%以上，综合带动NBV 的增长。展望后续公司仍将推动“代理人下沉”和“产品转向财富类”两大策略来实现业绩的增长。1）渠道策略：公司将持续坚持卓越营销员策略，但将聚焦“新人发展”，力求“向下扎根”，推动人力的健康增长，同时公司在 22 年2 月份与中国邮储行签了新的战略协议，后续有望发力银保渠道；2）产品策略：公司将持续因地制宜修正产品策略，预计还将在中国内地加大对财富类产品的推动，其他地区则相应推出各类储蓄产品，产品策略调整的效果建立在渠道基础之上，公司具备该条件。

　　投资建议：我们认为公司当前估值已具备一定的吸引力，维持“强烈推荐”

　　评级。公司同时发布公告“计划在未来3 年通过公开市场回购100 亿美元，回购后的股份将被注销”，大超预期，这彰显了公司卓越的公司治理制度，充分保证股东利益。公司年报业绩整体超市场预期，背后体现的是公司一贯优秀的发展战略，公司仍在持续深化在健康、科技、渠道上的战略布局，尽管外部环境短期有所波动，但我们预计公司仍有能力持续保持业绩的持续稳健增长，公司当前股价对应22 年底EV 的估值水平仅为1.47 倍，处于上市以来的底部区间，后续有望迎来修复。

　　风险提示：增员和销售不及预期、疫情反复、股市大幅波动、利率下行。