中信建投：全球油气行业资本开支或将加速步入新周期

中信建投认为，油气资本开支呈现明显的周期性特征，全球已经历4次完整的油气资本开支周期，当下处于第五次周期的开始阶段。受全球碳中和大背景的影响，本轮周期涨势低于往期。但是，随着近期俄乌冲突导致的全球油价冲高，在价格驱动和供给冲击下，全球油气行业资本开支或将加速步入新周期，但产能释放预计在2024年之后，短期能源紧张格局无法环节。

（一）发达国家的历史上的产能周期与通胀

一、美国

美国设备周期明显，1982年以来已经历四轮完整周期。美国的设备周期较为明显，1982年-2020年期间经历了四轮完整设备周期。（1）1982-1991年，汽车、石油、钢铁等传统行业发展迅猛；（2）1992-2001年，高新技术产业发展带来了美国经济的持续繁荣上升，带来了新的设备投资和工业生产增长点；（3）2002-2009年，美联储降息极大促进了房地产及相关行业的迅猛增长，宽松政策下次贷债券大幅推动了地产泡沫的膨胀，为金融危机埋下了隐患；（4）2010-2020年，美国经济中心由服务业重新转向制造业，确立了“制造业复兴”的整体产业战略部署，计算机、半导体、高端制造等高技术行业成为了主导产业。

各产能周期中，美国PPI、CPI整体呈“高-低-高”走势，且产能下行阶段高通胀特征更明显。回顾美国1980年以来的通胀走势，1982-1991年、1992-2001年、2002-2008年产能周期中，通胀走势均呈现“较高-低-更高”的走势，且随着时间推移，美国通胀中枢水平有所上行。2008年金融危机后，美国CPI、PPI迅速走高，逼近金融危机前的高水平，使得这一产能周期中，下行阶段的通胀走势低于上行阶段。2020年疫情冲击后，美国通胀走势持续快速走高，PPI同比创1980年以来新高，CPI同比超2007年最高水平。

总结：美国在产能周期中的通胀通常长表现为“高-低-高”的走势，且产能下行阶段通胀中枢要高于上行阶段。此外，美国的PPI主要由能源价格和农产品生产价格驱动，2010年后金属、化工行业对PPI的影响增强，但能向下游传导的仍旧主要为能源价格，特别对下游的燃料使用行业影响较大，如运输行业等。

二、英国

撒切尔新自由主义推动 “去工业化”，英国自80年代开始经济增速、股市上行。二战后，英国名义上失去了全球大部分殖民地，殖民体系瓦解。此外，二战后相比战败国德国、日本，英国的经济发展增速缓慢，工业革命的先发劣势逐渐显现，六十年代后英国工业部门增长停滞。1979年右派保守主义代表撒切尔上台，大力推行新自由主义，英国集中精力发展金融、数字创意等高端服务业，大力推行“去工业化”，国内仅保留部分中高端制造业。80年代在私有化推动下，私人信贷、银行信贷快速扩张，带来了经济和股市的繁荣。

90年代以来英国已经经历三轮产能周期，2020年疫情后开启新一轮设备上升周期。1990-1997年，受益于全球互联网信息产业崛起，英国通信、传媒、金融等行业快速发展，带来新一轮投资热潮。1997年受亚洲金融危机冲击，本轮设备周期进入尾声；1997-2009年，尽管设备投资在亚洲金融危机后有所回升，但90年代末的互联网泡沫破灭，英国股市连续三年下跌，英国通信行业没落，在石油等上游原材料涨价、信贷宽松资金流入建筑业的背景下，英国在2002年后能源开采、房地产行业发展迅速，直到2007年次贷危机爆发，全球投资迎来低谷；2009-2020年，金融危机后，英国政府提出“高价值战略”，意图将高价值制造（HVM）打造成为英国经济增长的主要驱动力，包括精密设备、药物和生物科学、交通、系统和机械。2013年10月英国提出“英国工业2050战略”（《未来制造业：新时代给英国带来的机遇和挑战》），强调优先打造产业供应链的技术路线。2017年英国再推出“现代工业战略”绿皮书，旨在提高制造业生产力，转变高度依赖服务业的产业结构。这段时期中，对高端制造业的投资是经济增长的主要动力，精密设备、机械等产业快速发展。

各产能周期中，英国PPI、CPI差异显著。1990-1997年周期中，英国通胀上行后达峰后回落，通胀下行的趋势持续到了下一轮产能周期中。1997-2009年周期中，英国通胀小幅下行后开始回升，并在金融危机前夕达到顶点。2009-2020年周期中，英国通胀走势与美国类似，在2011-2012年期间冲顶，2015年触底，随后在2017-2018年又再次回升。疫情后，英国的通胀走势也呈现快速上升的态势，PPI、CPI增速均接近2007年水平。

总结：英国各产能周期中的通胀走势不尽相同，但油价对英国通胀的影响在金融危机后有所增加。展望2021-2022年，英国通胀走势或与2008年金融危机后有所类似，呈现“高-低-高”的波动。此轮疫情后的通胀上行拐点将由全球货币政策决定，美国Taper的完全落地或将迎来通胀转折点。

（二）油气设备产能及资本开支周期

能源一直是全球通胀的重要推动历练，油气行业属资本密集型行业，产量增长依赖于资本投入带来的开采设备增量，而决定油气行业资本投入的核心驱动力在于油气价格。油气行业资本开支决定钻井、钻机等开采设备数量，进而决定油气产量。当油价处于相对高位，盈利预期推动油气公司扩大资本开支，获取高额收益。油气资本开支、钻井等开采设备、石油产量和价格呈高度相关。

历史上，油气行业共经历四次油气资本开支周期。根据桥水基金，油气大宗商品的投资具有明显的周期性特征，从1910年至今全球共经历了四轮完整的石油投资周期：依次为1910至1930年代，汽车时代推动的石油资本开支周期、1930至1970年代，战后重建及全球重工业急速发展催生的资本开支周期、 1970至2000年代，石油危机及全球秩序重组带来的震荡周期，以及2000至2020年代，经济增长及页岩气革命带动的新油气资本开支周期。上一轮油气资本开支的顶峰大约在2011年至2014年前后，之后全球“碳中和”理念大范围推广到经济各个领域，油气能源作为传统能源资本开支明显减少。

自2021年起，全球油气行业进入新一轮投资周期，但投资扩张速度远逊于前。2020年受疫情影响，全球油气上游资本开支仅为3347亿美元，同比大跌32.66%，2021年原油价格持续回暖，但全球油气资本开支仍然偏紧，同比仅小幅上涨3.97%至3480亿美元，相较于2019年下降30.00%，远低于十年来平均水平。

此外，新周期投资受全球各国频出的碳中和相关政策制约。当下在气候变化这问题上全球各国逐渐达成共识，主要经济体均承诺在2050至2060年左右实现碳中和。各国纷纷制定碳中和相关措施，为投资开辟出新的应用场景，资金涌入能够带来更多超额收益的领域，如新能源汽车、可再生能源发电等方向。而传统能源开发受挤出效应及各国环保禁令的影响，新的设备投资周期幅度平缓低迷。油气行业资本开支持续低位，无疑对原油产量造成威胁，叠加OPEC+增产缓慢，全球原油供应缺乏弹性，在疫情后原油需求随经济逐步复苏的背景下，油价保持高位运行。

近期，俄乌冲突后全球大宗商品价格异常冲高，油气价格表现尤甚。俄罗斯是欧洲最大的油气贸易伙伴，根据BP能源的数据，2019年、2020年俄罗斯原油出口量分别为289、260百万吨，而欧盟原油进口量2019年、2020年分别为556、475.9百万吨，受俄罗斯油气供给影响巨大。俄乌冲突爆发后，俄罗斯受到西方制裁影响，来自俄罗斯的油气供应前景短期内不明朗，国际能源市场对于全球原油供给收缩的紧张情绪加重，全球油价持续冲高。

此外，主要国家原油库存紧张，加剧市场恐慌，短期内石油价格或难以回调。根据BP能源的数据，2000年全球石油探明储量为13009亿吨，2010年全球石油探明储量为16369亿吨，平均年增幅达2.58%；到2019年，全球石油探明储量为17348亿吨，石油勘探速度大幅放缓，平均年增幅下滑至0.66%；到2020年，全球石油探明储量仅为17324亿吨，石油探明储量甚至出现同比下降。在俄乌冲突影响全球大宗商品的当下，石油勘探速度和石油库存紧张将加剧市场恐慌。在价格和供给紧张的拉动和冲击下，全球油气行业资本开支或将在幅度上一反“双碳”带来的投资颓势，加速步入新周期。

总结：油气资本开支呈现明显的周期性特征，全球已经历4次完整的油气资本开支周期，当下处于第五次周期的开始阶段。受全球碳中和大背景的影响，本轮周期涨势低于往期。但是，随着近期俄乌冲突导致的全球油价冲高，在价格驱动和供给冲击下，全球油气行业资本开支或将加速步入新周期，但产能释放预计在2024年之后，短期能源紧张格局无法缓解。

风险提示：新兴产业支持政策不及预期