中信建投：大宗商品价格持续上升，景气度向供应链转移

中信建投认为，后疫情时代全球主要经济体持续复苏，大宗商品的需求持续旺盛；叠加俄乌冲突持续升级，各类供给或受到冲击，大宗商品或将迎来牛市局面，高景气度或向供应链转移。参考历史过往趋势，大宗商品贸易商的股价与大宗商品价格走势趋同。建议关注物产中大。

宏观

开年出口维持强势。1-2月出口（美元计价）同比增长16.3%，虽然增速较去年12月回落4个百分点左右，但主要由高基数造成，实际出口动能仍然非常强劲。首先，去年1-2月出口同比增速高达60%。环比角度看，去年出口超预期主要集中在下半年，12月出口绝对规模3400亿美元是历史高点，但今年1-2月环比仍有亮眼的表现，增速-20%虽然略低于去年同期-17%，但仍高于2017-2019年，短期动能趋势未见衰减。其次，韩国和越南两个对标国开年出口增速均有所走弱，国内出口增速下行幅度并不算大。出口目的地上，美国增速回落至13.8%，欧盟维持在20%以上，但去年同期美国基数显著高于欧盟，短期美国零售仍然是重要支撑。一带一路和RCEP国家对出口的支撑也在显现，一带一路国家出口增速高出整体近5个百分点。

运输不畅、美国零售强劲、订单转移、Omicron冲击减缓、通胀高位等因素继续支撑出口。年初以来的各项相关指标看，出口开门红并不意外。整体需求方面，Omicron冲击在圣诞新年假期期间，确实对欧美消费起到明显抑制，但随后疫情冲击缓解，欧美病例和重症数不断下降，消费再度恢复。

短期看，出口依然是最具确定性的一个部门，在消费复苏受阻、基建发力存疑的背景下，稳增长的主力仍需要依赖出口。出口的确定性来自于几个方面：首先供应链的缓解需要较长时间，全球地缘政治冲击下，需要的时间可能再度延长，这在短期仍然是有利因素。其次是通胀短期大幅回落的空间或在收窄，油价上涨或对全球通胀预期产生干扰。最后，海外需求在刚刚走出Omicron背景下，可能还能延续一段时间。

但是，下半年出口的压力仍然无法排除。一是去年下半年出口基数被大幅抬升，长期维持超趋势增长的难度不言而喻。二是除了能源价格，在财政和货币紧缩背景下，价格对货值的支撑总有风险。三是海外衰退的担忧愈发增加，消费长期保持高增长，缺乏有力的证据。

因此，出口回落节点，可能是今年国内经济增长全年实现稳定的一个核心平滑器，当下出口保持强势，实际上正在为消费回暖、财政蓄力、地产反弹等争取时间，当出口动能逆转时，若稳增长压力依旧，可能会触发政策对消费、投资更大程度的支持。

电新

可再生能源附加为中央政府性基金最重要一项

政府性基金是根据法律、行政法规和中共中央、国务院文件规定，为支持特定公共基础设施建设和公共事业发展，向公民、法人和其他组织无偿征收的具有专项用途的财政资金。列入中央财政预算的中央政府性基金通常20项左右，其中收入和支出金额较大的有可再生能源电价附加、中央特别国债经营基金、铁路建设基金等。以2021年预算数为例，可再生能源收入占中央政府性基金收入预算的23.1%，支出占比21.9%。

可再生能源补贴缺口成为行业痼疾

可再生能源附加补贴范围包括风力发电、生物质能发电、太阳能发电、地热能发电和海洋能发电，我们通过测算风电、光伏、生物质等电量，估算2021年大概需要补贴1900亿元，当年可再生能源电价附加预算支出仅为891亿元，年度缺口超1000亿，导致了对新能源运营企业大量的补贴拖欠。我们测算仅2016年以来理论补贴和实际发放，缺口可能已超过4000亿元。若补贴拖欠问题得以解决，首先将提升新能源运营企业的盈利能力，从2021年三季报的财务数据来看，用应收账款扣除一个月的收入来估算补贴，占总市值比重较高的运营商分别是上海电力、太阳能、吉电股份、金开新能、晶科科技等，这些企业将明显受益。其次表明中央对于发展新能源的决心，将刺激运营企业更快的扩张装机规模，从而利好整个产业链，光伏、风电将迎来长期景气周期，推荐标的：隆基股份、晶科能源、运达股份、大金重工、晶澳科技、天合光能、福斯特、福莱特、阳光电源、固德威、中信博等。

交运

彭博商品现货指数本周上涨近9%，创下1974年9月以来最佳单周表现，各类大宗商品飙升。受俄乌冲突以及欧美对俄制裁影响，短期内市场对于能源、谷物和金属短缺问题产生恐慌。彭博商品现货指数势（追踪23个期货合约的指数）本周内上涨近9％，创下1974年9月以来最佳单周表现。其中，原油是关键的推动因素之一，3月4日英国布伦特原油现货价格突破至每桶120.33美元，2022年初至今涨幅近50%。金属方面，在供应链持续受到影响的情况下，镍、铜和铝等大宗商品价格进一步飙升。粮食方面，俄罗斯与乌克兰是全球小麦、玉米与葵花油出口大国，葵花油与豆油存在替代关系，本周芝加哥期货交易所小麦期货合约上涨40%，创下最大单周涨幅；玉米上涨16%；大豆上涨5%。

国内大宗商品价格监管趋严，铁矿石、煤炭等政策调控继续保持高压，国内外“温差”待消减。2月28日国家发改委表示，当前铁矿石市场供需总体稳定，国内库存处于多年高位，近期价格过快上涨，存在炒作成分。国家发改委将高度关注铁矿石市场价格变化，严厉打击散布虚假信息、哄抬价格、恶意炒作等违法违规行为。此前，2月23日国家发改委针对部分煤炭价格指数与市场煤价实际水平明显不符的情况，要求煤炭价格指数机构抓紧整改，严格规范价格指数采样行为；同时将持续做好煤炭市场煤价监测。

中国物流业景气指数持续位于景气区间，物流从业人员受春节因素影响虽略有减少，回落幅度明显低于往年同期水平。根据中国物流与采购联合会发布的数据，截止2022年3月2日，中国公路物流运价指数为1003.19点，同比下降2个百分点，与上周基本持平；2022年2月份，中国物流业景气指数为51.2%，较上月回升0.1个百分点，持续位于景气区间。

后疫情时代全球主要经济体持续复苏，大宗商品的需求持续旺盛；叠加俄乌冲突持续升级，各类供给或受到冲击，大宗商品或将迎来牛市局面，高景气度或向供应链转移。参考历史过往趋势，大宗商品贸易商的股价与大宗商品价格走势趋同。建议关注物产中大。

3月份美线部分承运人上调运价250-500美元/FEU，欧线部分船公司运价延续至3月底。3月1日后美线部分船公司（包括ONE、YML）上调运价250-500美元/FEU，而CMA、EMC、HPL则继续顺延当前运价；美线市场主流运价为国内美西9047美元/大柜，美东10388美元/大柜；东南亚至美西11376美元/大柜，至美东14263美元/大柜。3月上旬西北欧市场运价略有回调，地中海流向运价则保持稳定，欧线部分船公司运价延续至3月底。

欧洲众多码头服务商不再处理俄罗斯货物，或导致大量集装箱滞留在船舶上，并加剧港口拥堵；同时，部分陆运和空运航线中断或导致该部分货物运输转向海运。本周国内主要工厂基本全面复工复产，但是复产效果存在一定滞后性。西北欧地区的恶劣天气导致了码头大面积停工，港口拥堵加剧。同时，欧美对俄制裁持续升级，鹿特丹港、不来梅港和汉堡港等众多欧洲码头服务提供商不再处理源自或运往俄罗斯的额外货物，包括转运货物。这将导致大量集装箱滞留在船上，进一步加剧欧洲码头的拥堵情况。此外，部分穿越俄罗斯的陆路和空中航线已无法用于货物运输，或将被迫转向海运，将进一步加剧集运市场紧张的供需关系。

目前越来越多的货物运输被转移到美东和墨西哥湾沿岸的港口，以避免美西码头工会谈判期间可能出现的怠工，美东和美湾港口正在面临史上最严重的拥堵。美线继续保持全航线满载的状态，目前仍然有囤货存在，3月份货量预报情况良好。截止3月4日长洛港外等泊船舶下降至54艘，但美湾和美东港外等泊船舶却持续创新高，上周MarineTraffic数据显示美国主要港口外等泊船舶已达145艘。其中，拥堵严重的查尔斯顿港已暂停接收满载出口集装箱，预计4月才能清理积压的船舶。

集运：继续推荐中远海控、东方海外国际和海丰国际，建议关注ZIM、美森。

干散货运：建议关注太平洋航运、STAR BULK、金海洋集团。

油运：建议关注招商轮船、中远海能、TEEKAY、TEEKAY TANKE、前线海运、Euronav、北欧美国油轮。

LNG运输：建议关注GOLAR海运、FLEX LNG。

LPG运输：建议关注Dorian LPG。

化工

坚持“稳字当头、稳中求进”，利好传统基建地产相关材料标的

报告中指出面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。今年着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策。我们看好相关标的硅宝科技、时代新材。

国防经费增速重回“7%时代”，看好军工上游新材料

我国2022年国防经费为14504亿元（约2288亿美元），同比增长7.1%。我国国防增速自2020年（+6.57%）触底后持续反弹，2021年（+6.89%），国防支出进入上行趋势。据斯德哥尔摩和平研究所的数据，2020年世界各国军费开支占GDP比例达到2.4%，而我国占比仅为1.7%，提升空间较大。政府工作报告指出，要“全面深化练兵备战，坚定灵活开展军事斗争，捍卫国家主权、安全、发展利益”、“加强国防科技创新”、“优化国防科技工业布局”。随着国际形势日益复杂，我国有望加强国防建设，装备费和训练费保持在较高增速。我们看好具备核心壁垒的军工上游新材料标的中简科技。

能源安全被提升至粮食安全同一高度，利好资源行业地位提升

报告指出确保粮食能源安全。保障粮食等重要农产品供应，保障民生和企业正常生产经营用电。同时指出推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。加强煤炭清洁高效利用，有序减量替代，推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造。该表述着重强调了传统能源行业在经济转型中不可替代的地位，我们看好上游油气资源股中国海洋石油（港股）以及煤气油兼备且积极布局煤炭清洁炼化的民营能源综合平台广汇能源，同时推荐农化板块的兴发集团。

今年不设能耗强度考核目标，统筹有序推进“碳达峰碳中和”

政府工作报告中特别指出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。该表述利好生物柴油产业发展以及煤化工龙头企业进一步提升市场份额和竞争力，我们看好生物柴油企业嘉澳环保、卓越新能和煤化工行业龙头宝丰能源、华鲁恒升。

电子

1、轨交电网高压IGBT先发优势明显，成功切入电车、光伏和风电等中低压IGBT：

公司凭借在国内高压IGBT的领先地位，2019年成功切入新能源汽车和光伏/风电领域的中低压IGBT模块，凭借高标准的品控体系和IDM一体化优势，率先进入国内A级车以上IGBT模块供应。随着公司二期车规IGBT产线在2021年底投产，预计2022年公司车规IGBT模块出货量将超过110万只，光伏和风电用IGBT模块也将批量出货，预计公司功率半导体业务在2022年将大幅增长67%达到27亿。

2、从功率半导体核心零部件延伸至汽车电驱、光伏逆变和风电变流器等系统级产品：

公司顺利迈入汽车电驱、光伏逆变器和风电变流器等更广阔的新能源业务领域，2021年实现汽车电驱出货量约8万套，同比增长超过300%，成为国内排名前十的电驱供应商。光伏逆变器产品矩阵从集中式扩展至组串式和集散式产品，进入多个央企采购名录，中标国华能源472MW全容量光伏逆变器设备订单，我们认为2022年公司新能源系统级产品营收将超过30亿元。

3、城轨中标增长拉动轨交业务复苏，2022年公司轨交装备业务有望触底反弹：

2020-2021年受到疫情影响，国铁动车和机车招标量大幅下滑拖累公司轨交装备业务，2021年公司城轨中标量大增70%，有望拉动公司轨交业务逐步复苏。2022年随着疫情逐步缓解，国家出台“稳增长”政策预计将进一步刺激大铁机车替换需求释放，我们预计轨交业务在2022年有望触底反弹，逐步恢复至疫情前水平。

房地产

长期聚焦浙江及杭州，业绩表现优异。滨江集团一直以优质区域民营房企形象示人，长期聚焦于浙江省及杭州。这一区域深耕策略给公司带来长足的业绩增长。2021年公司销售金额在行业整体下行的情况下实现了逆势增长，达到1691亿元，同比增长24.0%。我们认为，公司土储的规模及优势，将支撑公司2021-2023年持续的业绩增长。

三大优势助力公司加速扩张。公司具备区域、信用和管理三大方面的优势。首先，近年来杭州市场新房成交屡创新高，供需矛盾又使得去化率居高不下，土拍市场也迎来了利润率的改善。考虑到公司在杭州区域的货值占比高达67%，长期有望充分受益。其次，公司稳居绿档房企，负债结构清晰健康，无信托和境外债融资。同时也是行业风险暴露后首批恢复再融资的民营房企，2022年发债利率下行至3.6%-4.0%，有望带动当前4.9%的综合融资成本进一步走低。最后，公司人员精简高效，扁平化的组织架构使得公司的成本管控能力不断精进，同时大股东在2021年以来持续增持，彰显了其对公司长期发展的坚定信心。当前公司具备强烈的全国化发展诉求，2021年历史性进入广州，持续开拓南京，继续夯实“三省一市”（即浙江、江苏、广东和上海）的战略布局。投资强度也在2020年提升至57%，2021年维持在40.1%高位。信用资质良好、产品标准化便于异地复制、管理潜能存在挖掘空间，当前公司也具备了较为充分的扩张条件。

食品饮料

贵州茅台发布2022年1至2月主要经营数据。

2022年春节期间，贵州茅台酒股份有限公司（以下简称公司）产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润102亿元左右，同比增长20%左右。

改革成果突出，开门红大超预期。

公司发布2022年1-2月份春节旺季期间经营数据，从营收和利润均实现同比20%左右的增幅来看，开门红表现大幅超出此前市场预期。结合春节以来跟踪的各地区渠道动销情况和公司2021年年底以来在产品和渠道上的一系列新动态来看，我们认为公司2022年开门红表现超预期主要有以下因素：

①从渠道结构上看，2019年以来公司持续推进渠道结构优化，扩大直销渠道占比，预计22年春节期间茅台自营店、签约电商平台及商超等直销渠道飞天茅台投放量有所加大，贡献开门红业绩高增长。

②从产品结构上看，茅台酒方面，21年年底随着虎年生肖茅台和珍品茅台酒等新品的相继推出，预计春节期间非标茅台酒投放量有所加大。虎年生肖酒出厂价1999元，珍品茅台酒出厂价预计在4000元以上，非标茅台酒产品出厂价较普通飞天高，非标茅台投放量加大可释放茅台酒营收和利润增长的弹性。此外，生肖茅台酒直销渠道较传统经销渠道价格更高，直销渠道的投放量增加将进一步放大增长弹性。

系列酒方面，随着以“茅台酱香、万家共享”为主题的系列酒渠道建设不断完善，茅台系列酒顺应酱香热开启量价齐升阶段。2022年春节期间公司推出定位千元价位带的系列酒大单品茅台1935，凭借强大的品牌背书，茅台1935上市以来得到市场的高度认可，需求紧俏之下批价维持在1600元左右的较高水平。预计1-2月茅台1935的放量贡献系列酒营收的增长，同时优化了系列酒的产品结构。

③从吨酒价格上看，茅台酒方面直销渠道出厂价高于传统经销渠道，直销渠道放量将拉动茅台酒均吨价的提升。此外，非标茅台酒的占比提升亦贡献均吨价的增长。同时，据第一财经记者报道茅台15年零售指导价由4999元上调至5999元，预计出厂价亦有所上调，非标茅台的提价将直接拉动吨价提升。系列酒方面随着茅台1935起量，预计系列酒吨价亦有所提升。

轻纺教育

公司发布2021年年报：2021年营收14.48亿元（+104.1%），归母净利润9.58亿元（+117.8%），扣非归母净利润9.14亿元（+115.6%）；经营活动现金流净额9.43亿元（+121.5%），EPS（基本）为4.43元/股（-1.8pct），ROE（加权）为20.54%（-4.8pct），拟向全体股东每10股派发现金红利21元（含税）。

全年业绩基本符合预期，盈利能力进一步提升。2021年毛利率93.7%（+1.5pct）、净利率66.1%（+5.0pct）。规模效应下、公司费用率下降，其中2021年管理费用费率为11.5%（-3.3pct）、财务费用费率为-3.6%（-1.6pct）。截至21年底，公司覆盖约5000家医疗美容机构,其中直销模式收入8.83亿元（+104.2%），经销模式收入5.65亿元（+104.0%），全轩学苑注册认证合作医生已超1万人。

21Q4收入、业绩维持高增。21Q1/Q2/Q3公司营收同比增速分别为227.5%/129.9%/75.1%，21Q4营收4.25亿元、同增73.5%；21Q4归母净利润2.5亿元，同增66.7%、增速较21Q1/Q2/Q3的296.5%/144.4%/98.0%有所回落，主要系Q4公司收购Huons股权交割支付产生中介费用。

嗨体持续高增，濡白天使处于快速推广期。2021年以嗨体为核心的溶液类注射产品收入为10.46亿元（+133.8%），销量增长119.3%，收入占比提升至72.2%（+9.2pct）。凝胶类注射产品、面部埋植线和化妆品收入分别为3.85亿元（+52.8%）/530万元（+187.7%）/1109.7万元（+40.7%）。童颜针产品“濡白天使”于2021年7月上市、已实现业绩增量，其主要采取医生注射牌照授权制度，后续增长潜力十足。

研发投入维持较高水平，医美在研项目储备充足。2021年公司研发费用率为7.1%，公司持续进行差异化的研发创新和产品升级。产品从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，在研产品包括注射用A型肉毒毒素（三期临床阶段）、用于治疗颏部后缩的透明质酸填充剂（临床试验阶段）、利拉鲁肽注射液（临床试验阶段）、第二代埋植线产品（临床前阶段）等。