能源价格大涨对国内通胀冲击如何？

近期俄乌冲突导致海外原油、天然气等能源价格大幅攀升。俄罗斯是全球主要产油国，其2020年原油生产占到全球的12%左右，在全球排名第三。俄乌爆发冲突后，以美国为首的西方国家将部分俄罗斯银行排除在SWIFT（环球银行间金融通信协会）系统之外。虽然俄罗斯能源相关的交易得到豁免，但是市场依然担忧俄罗斯原油供给大幅减少。这带动国际原油价格大幅上行，3月4日，WTI原油期货价格已经攀升至了116美元/桶。俄罗斯也是全球主要的天然气生产国家，特别是欧洲对俄罗斯天然气依赖度高，俄罗斯被制裁，德国宣布暂停北溪2号项目，天然气供给紧缺预期升温，也大幅推升了海外天然气价格。
 

俄罗斯和乌克兰局势依然存在不确定性，原油等能源价格可能继续上冲。这将对国内通胀冲击几何，货币政策是否会去应对。我们将在下文进行分析。

CPI对油价的弹性不强。CPI中与原油直接相关能源项主要是水电燃料和交通工具用燃料，其中水电燃料在我国受到一定的价格管控。根据拟合关系来看，原油价格同比上行10%将带动交通工具用燃料同比上行2.2个百分点，再根据权重可以得到，这将拉动CPI同比上行0.04个百分点。以此类推，可以计算原油价格上行10%对水电燃料和CPI的拉动。综合来看，原油价格上行10%将带动CPI同比上行0.1%左右。

猪油不共振，CPI上行压力可控。由于判断油价未来的走势较为困难，我们采取分情景假设的方式来测算油价中枢上行对CPI的拉动。去年WTI原油均价为68美元/桶，1月以来原油均价上行至了89美元/桶。假设21年原油价格中枢将上行至100/120/140美元/桶。在上述油价的假设下，这将拉动CPI同比中枢分别上行0.5/0.8/1.1个百分点。对CPI的拉动效应可控，难以推动CPI大幅上行。从节奏上来看，预计CPI同比将震荡上行至9月份达到高点之后震荡，高点可能接近3%左右。虽然油价上行，但是因为猪肉价格依然处于低位，叠加消费需求还偏弱，这会减弱油价上行对CPI的拉动作用。21年CPI大幅上行的风险可控。

PPI存在再度上行的风险。原油价格对PPI的影响弹性更大，从拟合关系来看，原油价格上行10%将带动PPI同比上行0.66个百分点。作为大宗商品之母，原油价格上行对能源产业链的价格均会造成上行压力。假设21年原油价格中枢将上行至100/120/140美元/桶。并且假设原油价格在上半年上行，下半年随着供给恢复会小幅回落。则拟合结果显示，当原油价格中枢上行至120美元/桶和140美元/桶时，PPI同比将震荡上行至7月左右，之后会震荡回落。因而原油价格上行可能造成PPI再度上行。

货币政策难以对单一商品价格上涨做反应，稳增长压力大，货币政策将维持宽松基调。货币政策更多属于调控需求的总量政策，对单一商品因为供需不平衡造成的涨价，难以有效应对。比如19年猪价大幅上行，但是央行在11月降低MLF利率；去年双碳推进较快，叠加能耗双控限产也造成上游原材料价格大幅上行，但因为需求偏弱，央行在7月意外降准，后续继续降准降息。虽然海外原油等能源价格大幅上行，并可能导致PPI再度高位上行，但国内货币政策难以收紧来应对。今年两会制定的GDP增速目标处于市场预期的上限，稳增长政策还需进一步发力才能达到。货币政策也将维持宽松，以助力稳增长。

债市防守为主，票息策略为上。近期利率上升已经部分反映了对稳增长政策发力的预期。但接近市场预期上限的增长目标意味着未来政策有望将进一步加码，进而带动融资需求并逐步实现经济企稳。因而整体利率处于上行通道中，在经济企稳货币政策尚未调整阶段，收益率曲线熊陡，10年国债有望回升到3.0%附近，这可能在年中左右达到，而后货币政策可能回撤，收益率曲线熊平，10年国债利率可能在下半年进一步上升。利率趋势性上升阶段债市需要以防御为主，更多的在短久期信用债方面寻找下沉机会，特别是基建发力情况下，中部地区部分城投投资价值显现。