2022美股观察室（3月2日）：持续动荡的当下，如何看中概股估值？

　　俄罗斯、乌克兰局势持续不断，在地缘政治动荡的大环境下，美股的标普500、纳斯达克都出现了一些回调。而中概互联网指数KWEB，一周回调了14%左右。面对波动增大、高度不确定的当下，如何看待目前中概股的估值？和FANG、纳斯达克指数、美股明星股比，中概目前是否到了洼地？有哪些细分行业和公司，已经出现了吸引力？

　　3月2日周三晚八点，主持人@美港王老板 连麦财经大V@青兰研究、@scart、@雨枫有话说。讨论主题：持续动荡的当下，如何看中概股估值？

　　欢迎点击观看并参与讨论。

　　@美港王老板： @青兰研究： @scart： @雨枫有话说

　　主持人：这场活动我们正式开始，我是今天这场中概话题的主持人，我自己是港、美的投资者。我介绍一下今天三位嘉宾：第一位是scart ，他原来是一个大厂的从业者，主要做产品这一块。

　　scart：对，产品狗。

　　主持人：自己有相当多海外的投资经历。下一位是雨枫有话说，是互联网连续创业者。  

　　雨枫有话说：连续不成功创业者。   

　　主持人：最后一位是青兰研究，原来是大摩的分析师，还在招银国际，目前应该算是独立投资人。

　　我们今天聊的话题是当前俄乌这种局势，整体的宏观波动比较大，不管是政治局势，包括影响到的标普500、纳斯达克、恒生，最近两周指数都跌了十几个点，中概的KWEB，两周左右的时间跌了14%。在当前的情况下，看看中概目前跌到什么样的位置，有没有一些行业或者是细分的垂直的类目跟公司已经能入手或者是看看了，有一些吸引力的估值什么的。

　　我今天看了一下俄罗斯的ETF（RSX），盘前跌了24.33%，从8.26跌到现在6.25，它最高从27元，一周跌到昨天晚上的8元，跌得真的非常吓人，它跌了一周左右的时间，今天盘前又跌了24.33%。假如前几天抄底，都是脚踝杀。当前的指数不管是纳斯达克QQQ还是标普500，还是中概指数，目前指数的位置有对当前的宏观有price  in吗？目前下跌反映到这些点位上，比如中概跌了那么多，包括恒生ETF跌了那么多，以及恒生科技跌了那么多？大家觉得已经完全反应了？还是有一些下跌的空间？   

　　scart：首先我个人的看法，现在应该是在底部区间，像阿里虽然有些业绩问题，打到不到3000亿估值，包括拼多多打到5、6百亿，我是觉得是在一个底部区间。我认为还会有下跌的空间，中概互联的指数现在还有一些溢价，比如港交所的数据还比较活跃，还会杀多。总体来讲下跌空间不会太大，就是10%、20%，20%我觉得已经很多了。这种情况下如果做美股，我个人觉得假设可以做多，怕跌得太狠，可以卖溢价20%的put，阿里卖20%的put，相当于你的成本就到了（2400亿、2500亿）×0.8，大不了跌到这个位置我再买进，如果没有跌到这个位置可以赚一些权利金。

　　就像拼多多的put一样。

　　scart：差不多，只盯一个买入价。

　　主持人：你觉得基本差不多？

　　scart：中概互联指数应该不会超过20%的下跌空间。

　　主持人：标普500跟纳斯达克QQQ差不多？

　　scart：纳斯达克现在的估值也不算太高，像微软、苹果、facebook，以它们的增速包括稳定性来说，因为美国这几个头部的公司确定性是比较高的，其实估值不算高了，我认为也在一个比较合理的区间。

　　主持人：相当于QQQ能建一些仓，然后定投。

　　scart：对，对，我理解是这样。

　　雨枫有话说：我个人的看法，现在这个时间点上指数和个股可能还要分开来看，从个股的角度来讲肯定是有一些已经超跌了的机会，像昨天晚上爱奇艺那种，我开玩笑说别人都是判了死刑立即执行，最后发现它是一个死刑两年执行。它会有一个很大的预期差，因为之前大家可能对一些个股的前景极度极度不太看，它只要稍微有一点好的消息，这时无论是压空也好还是怎么样也好。另一方面，要从指数或者从整体上看，我个人认为可能还是要更悲观一点。总体来说过去差不多有一年的时间，这一波的调整我认为有可能在我们国内的两会结束以后，可能互联网公司会有一个比较稳定的回升的机会。因为我个人会判断在那个时间点之后，政策性的风险会逐步逐步地收敛，政策面比较趋于稳定，中美的这种博弈、这种关系，在这些年的时间里，包括美联储的加息，都有非常多的不确定性，一个个靴子落下来之后再没有往下跌的理由的时候，这时会比较OK。现在这个时间点上，我个人认为可能机会在个股。

　　主持人：国家的ETF到没到底？从30跌到8元，现在行情又跌了24%，你会抄底俄罗斯国家的ETF吗？

　　雨枫有话说：这种事不是小民百姓能够预测的，这个事出来以后，我的判断，对它的经济不会是一个短期影响，会是一个跟之前克里米亚那个事件，2014年制裁之后其实是一个比较长期的利空。眼下这个事情，以欧美目前的反应来看，也不会过了半年大家当没事了该做什么做什么，这可能是一个相对比较长期的影响。所以，第一，在短期看，随着它的战局或者是双方不断的博弈，肯定会有反弹的机会。但是我是会长线比较看好，我认为总体来讲，这场战争对它经济的损害，在一定程度上可能是不可逆的，这纯粹是草民的一个个人看法，这真的不是我能够做全局复习的。

　　主持人：目前俄罗斯ETF，假如你有一百万美金，你不会去抄？

　　雨枫有话说：我可能不大会抄，这可能不是我们现在能想的最坏的情况。我是这个看法。

　　青兰研究：要分开来看，如果我们讨论中概，一部分是竞争力非常强的，以阿里、腾讯、网易、京东为代表的。另外一部分是可能长期没什么竞争力的公司，这部分公司没有所谓底不底，因为它没有竞争力，长期来讲都并不太值得投资。阿里是因为一些特殊原因，跌到现在的估值。如果你看京东，也不能说算便宜，算合理吧。从这个角度，这些公司我并不觉得是特别底部，也没有觉得特别便宜。这是我对中概的看法。

　　现在再看美股，美股的估值肯定不便宜，肯定还在上面。现在大宗石油狂涨，农产品也价格暴涨，真的是跟70、80年代美国那一次大通胀是非常非常像的。我又回顾了一下历史，70年代初的时候，美股也是一个大牛市，那时候宝洁是60倍PE，迪士尼都是50、60倍PE。到了1978、1979年的时候，宝洁的PE可能只有11倍，大概迪士尼的PE也只有10倍出头，估值跌了非常多，导致这个期间可能业绩也涨了，但是估值跌了很多，导致整个表现并不是太好。所以，现在美股的风险很明确地摆在这儿，而且美联储不得不加息，通胀这么严重，已经8%了。通胀再高一点，石油价格、农产品再涨一涨（通胀）就超过10%，这是一个非常夸张的通胀。

　　主持人：你的结论，目前看中概不便宜，美股的指数跟一些明星的互联网公司也谈不上便宜的估值？

　　青兰研究：谈不上便宜。如果真的要做交易的话，其实最好的可能就是做空香港交易所。最近这几天港交所跌了非常多，为什么？是因为它的整个增速在往下，因为去年是个大牛市，很明显是个顶部，业绩在往下走，估值还很高，又面临着整个市场基准利率往上调、加息，对它的估值影响是非常大的。所以，资金流出港交所也是非常明显的。所以，可能需要寻找一些个股的机会。

　　主持人：回到指数的估值话题，我个人的观点总结下来，也不算很便宜，包括一些明星股，Facebook叫META，前一阵子财报发出以后，很多人下去抄底，我认为Facebook不是特别便宜，因为还是有一些不确定性的地方，尤其是tiktok的竞争，现在好像都跌到5500亿，财报之前是8000亿。

　　第二个问题，细分的板块来说，目前看在什么行业寻找哪一类的个股目前是能入手的？有哪些有吸引力的板块或者公司能值得看看？

　　scart：我现在还持有拼多多，拼多多算是从比较低的位置拿到比较高的位置。几个原因，我从一个行业的人的角度来说，可能确实有一个问题。我之前一直理解互联网这个行业最重要的是人，人牛逼的话可以办成很多事。但如果人不行，哪怕像百度这样的公司，也没那么可行。相应地来说，纯粹从一个行业的人士来说，会觉得拼多多的很多事情，不管是它的拼单或者是百亿补贴，包括拼小圈，先买后付，很多玩法确实领先行业，它做的很多事情起码是领先淘宝的。当时的理解是它在这个领域，在这么大用户的基础上是可以不断往前跑的，对这个团队是比较有信心，战斗力确实牛逼。比如他们搞买菜，就是吞并制，分几个区，谁牛逼，就把对方的地盘吃了，发挥了“光脚草根英雄”的能动性，做决策的团队很牛逼，这个市场比较大，在团队和人上，在这个领域上会具有竞争力。但实际看下来，现在有些事情是比较难解的，像品牌化这种东西，现在整个价格体系或者用户群，品牌化跟品牌方是有利益冲突的，但我现在持有它有几点，一个是还看好这个团队。另外，它现在遇到的问题，我理解是可以通过某些领域中腰部品牌慢慢一点点做起来，这是需要一点时间。另外，周期的问题。现在整个经济是在周期偏下行或者是在一个周期腰部往下的位置，它将来长期是有往上走的（趋势）。

　　从估值的角度上来看，如果把买菜刨掉，拼多多的利润能够达到40亿美金左右，算下来也不算贵。核心的角度来说，还是比较看好竞争力比较强的团队在整个互联网行业的能动性。

　　主持人：你看好它的管理层跟团队？

　　scart：对，整个行业相对比较大，可能这确实是有一些个人成分在。   

　　主持人：你持有的逻辑，目前来说一年内上限能看到多少？能double吗？   

　　scart：短期确实可能有点看不太好，因为现在确实看品牌化这一块，主观上因为我自己也用它的app，确实不是做得很好，买菜这一块现在看起来天花板也不如行业预计的那么激进。主要是看几个东西，一个是整个互联网周期或者是消费周期的反转。另外，团队的问题，包括是不是在品牌化能够有一些竞争。另外，需要等待整个消费周期往上。

　　我卖了一些facebook，包括中概互联，像阿里这样的公司，大概溢价20%左右的put，大概3、4个月溢价20%，它在3、4个月内如果不跌20%就赚钱，如果是跌20%以上那就买入。跌20%的价格上去buy  in，这些标的没多大问题。Facebook的争议也会比较大，我个人理解是这样的，如果刨掉它在元宇宙上的投入，其实它去年的利润能达到500亿，算下去（估值）是11倍。我理解这个影响会有，但不会那么那么大，因为facebook毕竟网络效应是在的，它的关系密度是最大的，TK增长很快，但是它的用户量在大部分国家，在大的海外国家，应该是三分之一往上一点点。Facebook的关系网络在，它会不会崩盘？我认为是不会崩盘的。对利润会不会有影响？可能会有小幅度影响。现在市场预计可能Facebook已经没有增量甚至会往下滑，但是我认为影响不会这么大。包括像中概互联，离底部空间可能没有那么那么大了。

　　大概是这么一个逻辑。

　　主持人：雨总看好哪个细分领域跟一两个公司？

　　雨枫有话说：首先，我自己的看法，整个中概里找有没有跟政策风险没什么关系的，或者看它的市场前景预期都比较明确的。因为我关注也有限，有很多细分的（板块），我可能也没研究，我研究的里面，现在来看没有政策风险的还就是蔚小理新能源这一块，肯定政府不会主动去搞你，市场空间相对来说比较明确。它的问题是估值没有最高，只有更高，所有人都会赚钱，估值最高。

　　它有一定的机会，如果去做一些相对市场中性的操作，比如在过去的一年多时间里，最典型的，比如你去多理想、空蔚来，最高它的市值比是1：2.7，将近1：3，现在恢复到1：1的水平。大家都在高估的时候，会有一个结构性的机会。当然最近调整比较多了，包括之前我也推荐过“空爱奇艺、多B站”，但现在都跌得很惨，但是算下来还是在市场中性的基础上存在结构性的机会，因为你没法很精确地判断2022年整个美股一定去腰斩一半还是维持原样，还是再往上涨，这件事情起码不是我作为一个个人投资者来判断，我可能会倾向于寻找市场中性化，找一些在一个行业里面不同的公司市场份额相对强弱的一些变化，可能找这样一些机会。

　　另一个，我目前确实认为在中概里面的一些个股，对于我自己来说，它会跌到一个可以再去考虑或者进入射程范围之内的东西，会紧盯着看一看。但是现在没有把握说现在进去一定能够抄到底，因为在过去的这一年里面会有若干次这样的冲动，说我现在进去它肯定是底，但事实证明好像也不对。现在是猎物已经在你的视野范围之内，你可以去瞄准它了，现在是属于这样的一种状态。   

　　青兰研究：我现在反正没有任何的多仓，基本都是空仓。我觉得估值还没到位，今年风险很大，其实没什么可买的。像雨枫老师说的，其实新能源汽车我也一直非常关注，我也比较看好理想，最近一段时间，理想首次市值反超了小鹏，这也合理。但整体来说这三家不能说估值算便宜，宝马现在的市值是3600亿，奔驰是5500亿，现在这三家基本都是2000亿的市值，2000亿的水平，之前更高，你的意思是说它们现在已经接近了宝马的地位了。   

　　雨枫有话说：蔚小理的逻辑是几年之后可能把BBA都平了。   

　　青兰研究：目前没有看出来这个迹象，而且从蔚来的销量来看，ES6、ES8销量并不高，一个月就3000辆、1000多辆，现在没有撼动他们的地位。不管是新能源汽车还是其它的一些公司，没有说真的是特别便宜，让你特别心动，一定要去买什么东西。反而现在还是有些估值非常高的，它的增速在往下走的公司，还是有一些反向的机会。   

　　主持人：青兰研究目前也比较看好新能源这个产业？当然不代表建议买入。   

　　青兰研究：长期来讲，因为在这么一个动荡的时期，如果长期来看，你想能够穿越周期，还是需要用成长来穿越周期。现在如果说长期有成长，其实新能源汽车是大家可以很明显看到的一个东西，但还是要紧密跟踪，因为这个领域竞争非常激烈，每家的技术和变化，它的新车型到底行不行，还是要紧密跟踪的。  

　　scart：这个我不太擅长，因为我确实不太懂宏观。我个人认为是两点：一是基本面的配合，去年确实是说有一个前年低基数的问题，数据都还比较好看。另外，跟货币带来的大家的资金成本和资金流向的问题，因为去年美联储放水确实比较厉害，相当于大家都有很多钱没地方去，将来的基本面又有想象空间，大家钱又比较多，就推高了估值。我理解这肯定不是根本原因，如果是这么简单，大家做多做空就非常自如了。   

　　主持人：雨总可以谈谈，bilibili怎么涨了十倍，怎么又从高位现在又跌了60%、70%？   

　　雨枫有话说：这是一个特别哲学的问题，所谓牛市的逻辑，只要你没有证据，它就是真的。一旦到了熊市，它就反过来，你只要没有证实的东西就都当你是假的。我自己开始去研究投资理念的时候，最早其实是看索罗斯的一些东西，他当时讲人的所谓易错性。你在任何时间点上，可能你对客观世界的认知都是有偏差的，你基于这个比较有偏差的认知，你对客观世界做的一些交互肯定也是不够准确和不够正确的。

　　很多时候你在牛市资金比较充裕的时候可能就给自己讲很多故事或者是公司本身讲很多故事，这些故事在牛市的时候，因为其实要证伪一件事情是需要很漫长的过程的。比如说今天我认为bilibili值1千亿美金，这个证伪，OK，等2030年看看能不能值，肯定等不到。你会发现很多时候我们作为投资者来说，我们面临着一个问题，你今天提出一个命题，我提出了一个命题，这个命题谁对谁不对，其实真的要去验证的话需要特别漫长的时间。所以，在中短期里面，它主体上还是以一个所谓的一种共识或者是一种预期来驱动股价的变化。事实是什么？事实就是隔一段时间之后，它会跳出来去修正一下你的预期，说你这个东西太离谱了，你那个东西不靠谱，那个东西怎么样。至于落到bilibili和很多中概股的角度来说，是大家对整个资金供应面的预期，认为涨得比较高的中概、风险比较大的股票是最容易最先被抛掉的，保留所谓更核心的资产，其实无非也是这么一个预期。其实很多时候不是特别在意你的基本面要不要去跟着赌上五年，看你最后是不是值那个钱。我们虽然可以做价值投资也好，怎么着也好，但其实大部分人的持股周期或者是你能容忍的一个回报周期是没有那么长的。

　　所以，总体来说它更多的是跟着市场的一个所谓共同预期去做的一个准绳，而不是根据它的事实做的一个准绳。   

　　主持人：2020年的时候二级市场bilibili的股东预期B站很牛逼，今年从春节到现在就预期它是傻逼。   

　　雨枫有话说：也不是牛逼或者傻逼，那个时间点它已经涨了，大家会寻找各种各样的理由，说它为什么涨。而且在牛市的时候，索罗斯之前也讲过所谓反人性的问题，牛市股价蹭蹭涨的时候，无论是做业务还是招一些牛逼的人都更容易一点，股价有时是可以反作用于基本面的。到了股价走势不好的时候，大家就在找它为什么跌的理由，也找一大堆理由。总体来讲，很多时候我们其实是跟着股价去找原因的。   

　　青兰研究：这是个特别好的一个问题，也是一个特别重要的问题。我们研究股价其实离不开供需，其实最最基本的就是背后的供需。决定股价是两方面的供需，一方面是基本面，消费者对这个公司的产品供和需是不是平衡，如果供给大于需求，它的基本面就走差。如果供不应求，基本面就非常好。

　　另外，是资金面的供需，这是两方面。如果我们看海底捞，  海底捞为什么2020年的时候疫情之后还大涨？因为在那个期间它决定快速地扩店。但是就像雨枫老师说的，那个时期还没有被证伪，我只是说我快速扩店，大家都觉得它能赢，没人觉得它会亏损。大家就觉得你的这个门店数上去了，就决定业绩一定会不错，大家认为它还能涨，股价就涨了很多。今年疫情过了一段时间，回头一看，发现这些新开的店，因为它的估值翻了一倍，开了非常多的店，事实上业绩并不太好，很多都是亏损，翻台率达不到要求，人才也跟不上，导致大家看到了这个市值之后，这就是它基本面发生了一个变化，导致从整个资金面来讲，股票这张纸对它股价的供求也发生了变化，整个过去一年，它是基本面带着资金面一路向下，这是非常明显的一个例子。

　　第二，这次冬奥会也给我挺多的感想、启发，冰墩墩，冬奥会之前满大街都是，之前都没人要，去必胜客吃饭人家还送了一个冰墩墩。冬奥会之后，上个周末我去王府井，王府井有冬奥会纪念品发售店，从王府井的这头到那头，真是排了大概可能有一公里，现在冰墩墩一个毛绒玩具售价是129还是189，黄牛价是1000多元钱。如果你把冰墩墩想成一个股票，它其实在这个事之前是没有人关注的。   

　　主持人：没有交易量。   

　　青兰研究：对，它的供应量很大，没有需求。但是冬奥会这个事情发生之后，大家的关注度上来了。其实这跟股票一样，大家关注到你了，形成了这个共识，形成共识之后，对它背后的供需就发生了急剧的变化。同时，冰墩墩的供给还是受限的，跟茅台一样，不是说别人也能造出来这个东西，它有授权，我的生产能力就这样，导致这个需求远远地大于供给，所以它的价格从100多涨到了1000多。如果你有这个能力，你提前有这个预判，可能你就能赚到这个钱。这跟股票等投资其实真的是一模一样，这是冰墩墩的例子。谷爱凌是另外一个例子，谷墩墩是之前没有人关注它，最后形成了爆发。谷爱凌小这个圈子里，你很早就知道谷爱凌，她从小一路都非常牛，非常牛。这个就像拼多多，它从小就非常厉害，如果是这样一个东西，如果你能在很早的时候投资它，它未来会越来越牛，这个其实跟拼多多很像。

　　这两个例子对投资也是一个映射。

　　主持人：冬奥之前签约谷爱凌的企业有很好的VC的眼光。

　　青兰研究：对，安踏签的，包括苏翊鸣，包括谷爱凌等等，还是非常对的策略。

　　主持人：目前来看，中概里面还有行业跟公司有较大的预期差吗？你们认为还有哪些行业跟具体的公司可能还存在一些预期差的？拼多多有预期差吗？大家可能觉得电商的数据目前很大，比如阿里核心电商的增速只有9%，你觉得对应到它的股价上有没有预期差，或者对应到拼多多的股价。可能大家预期购物或者是社会零售增速，可能上半年还是个位数吗？有没有可能下半年或者说明年会反弹？   

　　scart：不说具体个股，现在市场和我个人的想法有预期差，就是人口问题。因为我自己关注飞鹤，它的竞争单说，现在竞争比较激烈涉及到新生儿，市场预期它的人口不断不断往下下滑，可能它的底预期会比较低。我个人的理解，在今天来说，虽然像90后，生孩子不会像上一代那么强烈，但是中国人对生孩子这件事情的传统观念，包括国家的一些政策，我个人理解预期不会那么那么差，7000万到9000万可能是一个底，有可能不会下探到特别特别低，我立业这件事情跟大消费可能有点关系，这是我理解的这件事情可能稍微有点预期差。其它的整个宏观的消费，这个事我不太确定，现在不管是疫情，包括基本面，包括行业裁员，我自己理解经济确实可能会在一两年内不一定会有一个特别特别大的反转。

　　主持人：你持有的拼多多或者其它的公司有预期差吗？

　　scart：我不太好确定，拼多多这家公司现在的情况也不能说特别低。现在的局面下，大家对竞争这个事情，或者拼多多将来预期比较低。现在的情况我比较难确定，在半年到一年时间，拼多多这个标的在短期内会怎么样，这个预期差我不太确定。

　　其它的标有特别大预期差的，我确实没发现特别多。爱奇艺这个标，不叫预期差，之前市场可能预期它会倒闭或者是会资金链断裂。但是在这个过程中，其实爱奇艺也在不断地各种找钱，短期倒闭是倒闭不了，发布财报之后，暂时也没有倒闭的现象，只是会有一些逼空。

　　主持人：爱奇艺昨天晚上涨了20%，你觉得还有预期差吗？

　　scart：之前不断做空的局面，我理解其实市场的预期已经是它要资金链断裂了。但是现在这一波之后，市场预期是怎样的，我不太确定。它其实长期的基本面不好判断，之前的市场预期，它会有资金链的问题或者是会倒闭，确实在这个过程中爱奇艺的管理层不断地在找钱，短期暂时不像空头理解的那样。

　　主持人：雨总有哪些预期差的标的？

　　雨枫有话说：我说一个具体的，比较大的这家，我不知道这么讲会不会不够爱国。在过去这一年，整个中国中概资产回调的过程中，你会感觉到实际上国内我们这些人可能跟华尔街他们对于整个中国未来的经济发展的走势实际上是存在着一些预期分歧的，不知道大家有没有这个感觉。总体来讲，可能美股投资者会认为中国经济总体来说可能会是一个停滞甚至往下走，但是我们国内，起码我周围的人，大家最多最多可能认为这是一个周期，可能过两年苦日子，慢慢再调上来，但未来可能还是会回到一个更好的成长轨迹当中，这本身可能是存在一个预期差的。

　　最典型的，比如人口问题，当时微博上有一个人口学家，他当时抛出一个观点，是不是有没有一种可能性，随着中国人口的萎缩，中国有可能GDP永远都赶不上老美。这个其实大家的第一反应都是生气的，觉得我们十年之内就超过它了。但是那个东西抛出来之后，你会发现实际上国内大家都会比较嗤之以鼻，但是他在华尔街那边，可能会考虑这个问题，是不是说中国未来得经济走势会比预期的更慢甚至产生一个停滞的状态。我自己感觉这里面应该是存在一个比较明显的预期差的，这是一个宏观的东西。当然这个东西就不深讲了，因为我们都条船上，我们当然希望它更好。

　　个股我自己关注比较多的就是B站，我个人认为它在现在的价格上实际上是存在预期差的，这个预期差的构成也比较复杂，包括它未来广告业务的前景。大家现在认为它的股价往上走的时候，大家是标着爱奇艺去给它估值，你也是做视频的，这也是做视频的，那个规模还比你大，这个规模更小。你看空的时候总是有看空的理由。

　　站在我自己的角度来讲，我的看法一直还是比较稳定的，相对来说不是特别受股价波动的影响，我认为它未来，第一它的DAU以后肯定是能实现的。第二，它的广告库存肯定是要大幅度增加的。它现在的股价来说跟我的认知是有比较明显的预期差的。现在面临的问题是因为bilibili在它股价比较高的时候，本身也完成了增发，它现在手里差不多有300亿左右的现金，一时半会儿因为现在这个价格也没有什么增发的可能。我的感觉陈睿其实可能现在也不在意股价，就是做我自己的事，股价再跌也好，再涨也好，跌了可能我也不见得真的会去回购，涨了我再去增发一笔。这个时候即使存在着我说的这个预期差，它要验证可能也是两年以上的事情。目前的股价下面，如果它再往下跌，跌破30，跌到20，管理层可能也是没有什么反应的，这时候就会比较难受。这个预期差能不能把它变成一个可利用的投资机会，可能看待它还是比较谨慎，愿意去拿3年以上的话，这是一个可以考虑的机会。如果说就是2022年内，从现在开始拿到年底或者更短的时间内，我是保证不了它跌得更低，这种可能性都是存在的。

　　这基本上是一个宏观、一个个股的看法。

　　scart：B站我确实跟你的看法不同，可能我对应着空头，我一直没看懂。

　　雨枫有话说：我现在没有持仓，我在等，看能跌到什么点上。

　　scart：我倒不是觉得它跟爱奇艺一样，不是这个观点，我的点是在于，首先B站DAU、MAU会不会往上走？我理解会，但是空间不会太大，因为它的内容形态还是有点知识，总体来说跟抖音的差别是看完觉得我好像学了点东西。

　　雨枫有话说：不会变成抖音、快手，它的天花板肯定没有抖音、快手高。

　　scart：这还是偏形而上的需求。如果是这样的话，它的DAU或MAU的天花板不会那么那么高，像B站自己讲DAU到1亿多，1.4亿、1.5亿或者是1.6亿，我们看它的流程，跟短视频比还是相对有一段差别的。如果是说在它用户体量的天花板的情况下，它现在的成本结构也不是很好看，毛利大概十几二十个点，再加上费用还是负的有点多的，而且它里面各种成本还是刚性的。在这种情况下，只能通过做大用户盘子，做大收入，摊薄，这样才能有盈利的可能性。在这种情况下，我有几个点没太看懂，一是它在增长的过程中也是引入官方视频或者是长视频。

　　雨枫有话说：自制很多内容进来。

　　scart：还是偏高成本的，这是一个问题。另外，它现在的营收这一块，它后面会有特别高的增速？我有点不太这么理解。因为看它去年如果按四季度来算，一年有200亿收入，按它四季度DAU应该是7600万还是多少，这个数我记得不太清楚，这么一除，再除365天，每一个DAU单天贡献的收入并不低，到8毛多还是1块，这个数我有点不太记得，但是现在抖音、快手也是1块往上一点。在这种局面下，会有特别大的ARPU值的提升吗？用户数一个是天花板没有那么高。另外，单日的收入贡献没有那么大的情况下，很多成本又是刚性的，我不太能够看到它在什么时间点通过什么样的方式能够产生一个正向的现金流。

　　雨枫有话说：现在这个时间点看B站未来2、3年，无论是收入预期还是估值，这个东西不用争，因为争到最后都变成玄学了，数据线性往外推的话，得到的结论基本上跟你说的是差不多的。它存在一个什么问题呢？我之前打个比方，无论你作为抖音、快手还是作为爱奇艺、B战来说，载体都是视频，无论是叫长视频、中视频、短视频。但另一方面，它的目标用户群可能都是有很大重叠，但是你不能把这些产品当作同一类型，就像QQ和微信都是用来聊天的，都有好友，都有表情，但是一般来说不会把QQ和微信说成是相同的一个产品，包括陌陌会不会跟QQ是一个相同的东西？它们的相似之处可能更多的是说基于视频这样一种内容载体、内容形态去构建产品，但是产品构架的逻辑和用户交互的逻辑，这里面存在着很多较大的区别，这个区别最终可能会导致完全不同的一个商业价值产生。但是这个事情，我自己推下来发现很多东西真的到后来会变成你怎么理解、你怎么看或者你怎么预期这样一种特别主观的东西。目前为止我只能说我看好这个事情，我认为它现在被低估。是不是被低估呢？我们把所有的数据、所有的逻辑摆完了之后，大部分时间还是不能达成一致，这是我观察到的一种现象。这个事我已经放弃了。

　　主持人：可以开个专场。

　　雨枫有话说：回头再聊。

　　主持人：目前有预期差很大的行业、公司吗？海底捞算吗？

　　青兰研究：什么叫预期差？预期差是大家是这么认为的，但是你看到事实你是那样认为的，你觉得市场没看到这个事实。从我这方面来讲，对美股来讲没有，我跟大家的看法都是一样的，所以我才会觉得现在并不便宜。但是你说未来会不会有超出现在市场预期的东西？可能还会有。比如说电动车，电动车有两点，一点，电池的发展速度，它会不会超出预期得快。如果充电非常快，完全改变了大家的体验，它的渗透率又会快速上升。第二，自动驾驶会不会超出预期的快？如果它超出预期的好，真的实现了非常好的体验，可能它们的相对竞争力又变强了，确实会占领更大的市场份额。因为产品没出来，也很难有一个准确的预期。这种潜在的有可能超出你预期的东西，但是要说预期差，现在没有太多。回到A股，最近房地产政策切切实实地见底了，昨天还是前天郑州出了一个房地产什么19条，放松购买的限制，整个融资环境，政府也在推动银行放贷，尤其是房贷，会不会带来整个不管是地产产业链还是大金融、银行业绩的回升，可能会有，这是唯一的我有感觉的一个东西。

　　主持人：像苹果这种公司，十年前包括五年前，一直都有不小的预期差，如果没有的话，不可能段永平一直拿着。现在预期差大不大？因为现在市值很高了？

　　青兰研究：现在也算有，就看它的汽车什么时候能够推出来，它的产品到底怎么样。但是现在的安全边际肯定不如以前，之前苹果是10倍PE，现在是25倍PE，而且规模又变大了。所以，还是有点不上不下，只能说合理。

　　雨枫有话说：苹果这个事情也有它一定的幸存者偏差的成分在。我们今天假设一下，如果前面两年华为一直没有被美国制裁，它一直走到今天跟苹果之间的相互竞争关系是什么样子。苹果最近这几年完全形成一家独大，把行业90%几的利润吃到的状态。这是不是必然的？还是在所有的可能性里它其实是一个小概率的可能性，只不过确实这个小概率的可能性变为现实了，是一个需要大家做深入思考的问题。

　　青兰研究：说得很对，确实是，华为的影响，不能因为现在看到这个市值而忽略了事实，这个过程华为是被打掉了。

　　主持人：有道理，但是段永平可能跟踪苹果跟华为跟得很近，如果华为不是这样，他可能就大仓位减掉了。

　　雨枫有话说：他是比我们所有人都更了解手机市场。

　　主持人：华为的一些动态数据，我估计他也能知道。

　　雨枫有话说：肯定也是知道。

　　主持人：也能跟踪到，对冲基金还是有很大优势。

　　青兰研究：还是得在能力圈里。

　　主持人：再探讨一个问题，也请教大家，有很多50亿美金以下的或者是50、60亿美金，20、30亿美金的中概股，它可能没什么增长，但是一年可能也有利润，但不分红。怎么估值呢？比如说它不分红，增速不增长，比如陌陌有6个点的分红，YY>欢聚时代有4.5的股息率。它不分红的话，对股东来说人家会不会去买分红呢？同样是中概，为什么在分红和不分红方面差异很大。

　　scart：这个问题我也有点不太能看懂，如果买陌陌这种公司或者买唯品会这种公司，假设预期都没增长，为什么不去港股找一些相对稳定一点的，像神华，当然神华可能有点周期性，就像香港人买股收息，为什么不去这么干呢？我理解可能还是像唯品会这种公司，当然有可能就是各种对冲基金在互相收割，如果做多的话，我理解可能还是有些人对它的成长性抱有一些期望。但是像陌陌这种公司，从周期的角度来说，它的业务再怎么掉，毕竟还是账上现金这么多，一年还是有2亿的利润，已经比较像中国移动这种公司了。另外，大家相信他的人品。但是像唯品会又没有成长，可能还往下掉，又不分红，在里面的资金我不太清楚具体是什么情况。

　　如果去买这种公司，一个是管理层靠谱，管理层经过这么多年的检验，哪怕是中概，最后也不会收割你。另外，相对来说从收息或者是估值的角度讲，相对来说其实可以跟一些港股的标的去对标，可能是有一些投资价值。像一些没有成长或者没有盈利，或者说盈利也不分红的，确实在里面的资金预期是怎样的，我不太清楚。

　　雨枫有话说：我个人的看法，首先理一下最基本的逻辑，任何一个公司，不管是苹果还是唯品会，如果这个公司一不分红、二不回购、三不出售，四不清算，这个公司的价值就是零，这个应该大家都能认同。如果今天我们看到一个公司有比较稳定的业务，每年有一个比较好的正向现金流，但是它一直没有分红。我的逻辑很简单，整体卖给别人的可能性有多大。如果这个我看不到，我会离得比较远远的。如果说它今天不分红，你的预期就是赌它哪天不想干了卖给别人，而那个时候他这个业务还能做下去。巴菲特可能以前在历史上也会收各种各样业务比较稳定，能产生稳定现金流的公司，在中国未来几年里面，私有化也好，这个可能性到底有多大？它的管理层愿不愿意做这个事情？如果说讲个极端一点的例子——搜狐，把它的楼卖了，可能私有化多少遍了，但是张朝阳也不私有化，就是做，这是一个理想。这种公司你一定要远离，无论你账面上算它值多少钱，它不分给你，也不把自己卖掉，你就一定得看到它死掉的那一天为止，这种公司是绝对不能碰的，这是我的个人看法。

　　青兰研究：我同意雨枫老师说的。尤其是中国公司，中国公司其实还没有太多公司有股东思维，很多老板就是觉得这个公司是我的，他其实有N种方法把这个钱放在公司里，但是他花掉或者怎么样，还不像美国公司，因为美国公司很多都是基金持股，你不分红，我有董事会，我可以要求你怎么样。这个风险比较大。

　　第二，如果你一没增长，二没分红，会影响到资金面的供需，可能越来越少的资金会考虑去买这个公司的股票，导致它没有交易量，股价也不会有实质性的反弹或者是上涨等等。所以，其实这种公司是要小心的。

　　主持人：现在看50亿美金以下的这些中概股，它的交易量比较小，很多其实不分红，它们这一类公司反过来看风险是很高的。

　　青兰研究：是这样的。

　　雨枫有话说：他们最大的风险可能不是分红不分红，最大的风险是老板不甘心，赌一把能把几十亿美金变成几百亿美金，结果赌输了，归零了，这是最大的风险。

　　主持人：私有化也算是把公司卖了，只不过是等于卖给自己了。这个风险也很高。

　　雨枫有话说：对。

　　主持人：最后说说腾讯，中概跟港股里是市值最高的，腾讯目前估值算便宜吗？有没有预期差？腾讯可能算是港股跟中概的一个代表。

　　scart：腾讯我跟的不是特别勤，如果按现在的市场平行对比的话，低估肯定不能算低估，刨掉投资收益其实有20来倍。在现在增长的局面下，起码在现在数据的情况下不算低估。但现在确实一个问题，不管是政策层面，包括整个经济周期的情况，因为它也有很多广告主、游戏用户，这种情况下不管是政策面有意识地把业绩做低，或者是整个经济周期在一个不太好的情况下，大家的消费水平下降带来它的增速比较低。只能说它的业绩层面不算低估，应该说还算合理的一个价格，不算低估。

　　另外，长期来说，这个标的是非常值得长期跟踪的，它的基本面比较稳健的，后面不管是整个政策转向或者是整个经济的基本面上来了，毕竟它在供给这一块是不可替代的，后面还是有一些增长点，不管是金融、小程序，包括像视频号，还是有比较多可以看的点，在基本面稳定的情况下，20来倍还是比较值得跟踪。但是在这样的数据情况下，没法说低估。如果我们看A股，哪怕看港股，这种基本面或者是这种确定性比较高的标的，有10%左右的增速也能达到20来倍、30来倍，可能是这样的情况。

　　主持人：你觉得腾讯20来倍的估值合理？

　　青兰研究：还算可以，但是不能说低估。在现在这个时间点，横向对比其它中概不算低估，但是可能在一个正常行情下，腾讯这种基本面可能估值达到20来倍。另外，业绩确实存在一些人为做低，或者是受本身经济环境的影响。

　　主持人：2019年最高的时候涨到过700多，那时PE大概是45倍左右。雨总怎么看待腾讯的价格跟估值？

　　雨枫有话说：腾讯到今天为止仍然是中国最好的两家互联网公司之一，它跟字节应该是两极生态，阿里我认为现在开始逐渐落后了。所以，首先在这个行业里，它一定是最好的一个选择。价格贵还是不贵，我的理解是这样的。它在现在这个时间点里进入了几个不确定性的交汇点。

　　一个是政策的不确定性，无论是对游戏版号还是反垄断来说，会面临着很多潜在风险在。另一个方面，今天它的业务也存在着一定的不确定性。Facebook现在往元宇宙方向上转，为什么扎根伯克愿意下那么大的注，他的理解未来十年的社交网络可能就是元宇宙那种形态的。今天可以看到，腾讯其实在QQ上挂了几百兆的一个虚幻引擎，也在开始做跟Facebook很像的东西，包括它去收黑鲨，准备转型做VR头盔，之前字节已经收了PICO。这时候你会发现它在业务上又面临着一个类似于之前移动互联那个时间点上的一个转型的十字路口，但是它肯定对于这个新的未知的可能性进行一些投资，进行一些尝试，这又是一个不确定性。包括我们在今天看，在中美冲突的大背景下，因为腾讯整个的社交网络在外面可能没有特别多的业务，但是通过它的投资做了很多游戏公司，包括很多海外的互联网资产，这部分在中美冲突的背景下，它又存在着一个政治的不确定性。这几个不确定性聚在一起的时候其实是压制了目前腾讯的估值的。像刚才算比如20来倍的核心业务的估值，我会认为对于中国最好的互联网的两家公司之一来说，起码不能说它很贵。但是前面这三个不确定性只要仍然存在，它可能就一直压着它的估值。我会认为如果它现在这个价格持续一年，到今年底明年初还是差不多这样的一个价格，就会比较踏实地赶紧去买，我是这么看这个问题。

　　青兰研究：我没有什么要补充的，我也觉得不能算贵，反正现在还是有很多不确定性，其实会带来它未来增长空间的影响，只能跟踪。

　　主持人：最后一个问题，中概投资的公司跟美股FANG比，怎么决定中概给的PE的倍数，主要是它的基本面跟业绩还是国家监管或者宏观也有一定的影响？目前估值都没有美股给的PE高。

　　scart：也不能完全这么说，Facebook一年500亿美金的利润，估值10来倍。其实腾讯24倍，也不能说有多低。

　　主持人：比如说美股跟港股给腾讯包括给FANG的估值，它的尺度目前看是不是一样？

　　scart：我理解没有太大差别，因为港股和美股还是偏一批投资者，只不过港股是离岸市场，稍微有一点点不同。今天我们看在港股的确定性比较高的互联网公司，其实相对美股不算特别低，像腾讯。我们去看Facebook和Google，可能苹果稍微高一点点，匹配它们的增速和确定性来说，其实也就那样。可能有些确定性有比较大问题的，像阿里这种公司，或者有一些其它的公司，确实确定性没有那么高的，或者遇到了一些麻烦，不管是中国的还是美国的，确实都干得比较惨，我理解没有太大的差别。

　　雨枫有话说：我个人认为，首先如果你把中国的一线互联网公司跟老美一线的公司，可能不能叫一线互联网公司，一线的IT公司、一线的科技公司去比，我个人认为我们的公司有一定的折价是合理的，主要折价出在两块地方。一个折价是出在中国的营商环境，受到政策或者受到国家的意志的影响会更多，相对来讲没有那么市场化，也就意味着市场对于这个公司未来的预期可能就要短一点，这是一个，是市场化的角度。

　　另一个角度，中国我们现在看到所有的这些互联网公司，所有的IT公司，可能华为还好一点，除华为之外，几乎所有的公司存在一个问题，它的核心技术这一块比老美的同行一定还是有差距的，有的差距还挺大。总体来讲我们是商业模式创新为主。比如阿里跟亚马逊同时都是做电商的，但是AWS跟阿里云相比，它的技术积累、它的技术的门槛实际上比阿里高很多。站在这个角度来讲，我们要理解一个基础的事实，中国跟美国去比，过去50年里面全世界所有这几个主要的国家在自然科学类诺奖获奖的数量是有巨大的差距的，科研技术比不上它。在科研技术比不上它的情况下，相对来讲不是那么容易进行底层技术的研发和积累的。体现在估值上，确实应该比有更高技术门槛的竞争对手也好、同行也好，要有一定的折价，这个折价是市场的一个合理折价。

　　主持人：是正常的。

　　雨枫有话说：我认为是正常的，我们还是没有美股的核心价值的公司那么值钱，在市场的角度来说是对的。

　　青兰研究：我感觉没有那么明显，如果从资金的角度来讲，一定是有的，我们都说country  premium，任何一个对冲基金都会考虑在里面的，因为它考虑到各种可能它认为的不确定性，我们可能相对乐观一点点，还是有这个东西在的。

　　主持人：有个用户问现在可以定投中概ETF吗？跌得够多了。定投肯定可以，但是盈亏要自负。今天的主题差不多就到这边，感谢三位老师。最终当前宏观的环境下，包括波动、震荡，最终还是得选择真正是比较好的行业，互联网里面也可以再寻找一些更好的细分的类目，归根结底还是公司的基本面跟估值，这两块是最重要的。当然基本面和估值也是千人千面、个性化的。比如说十年前的苹果，可能跟昨天的冰墩墩一样也是有很大的预期差的，像段永平这种人属于少数人能看到它有巨大的价值并且能够持有，但这个年度还是很高的，普通投资人可能看一两年是比较合适的。