全梳理：1990 年以来，六次战争对大类资产价格影响复盘

本文来自：西部策略

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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共选取6场具有影响力的战争和4大类资产进行研究 

 

 

 

 

 

 

 

在研究战争对资产价格影响时，由近及远选取了叙利亚内战、利比亚战争、伊拉克战争、阿富汗战争、科索沃战争和海湾战争共6场具有国际影响的战争进行梳理。考虑到目前潜在的战争具有区域性、不对称性和激烈作战持续时间短的特点，因此对照样本回溯至1990年的海湾战争，而更早的越战、朝鲜战争和两次世界大战等旷日持久的全面战争并未纳入到研究中。 

复盘窗口期为每次正式开战前6个月至正式开战后12个月。一方面，像叙利亚内战、伊拉克战争和阿富汗战争持续时间长达数年至20年，但其激烈交战时间较短，均在数月内就已完成主要的军事目标，后续是长时间的低烈度治安战。另一方面，历次战争的激烈交战 时间普遍较短，因而更多关注关键节点对资产价格带来的影响。 考虑到开战的影响是全面而广泛的，因此选择：股票（美股、港股、A 股）、美元、黄金和大宗商品（原油、工业金属、农产品）4个大类资产进行观测，以主要资产指数和国际交易品种作为指标进行关查。 得到以下几个核心结论： 

结论 1（权益）：长期不改变股市牛熊，更多是关键节点上的短期冲击。

1）不同权益市场看，所在国家与战争关系越密切影响越大，美股＞港股＞A 股。美国 直接或间接参与 6 场战争，影响最大；对港股影响更多是通过美股传导；A 股关联度不大， 仅科索沃战争期间北约轰炸我国大使馆 A 股短暂下跌。 

2）针对美股，美国涉及战争越深，美股反映越大；同时对美股影响并非单一方向。海湾战争最为明显，对美股的影响时长最长；同时海湾战争美股呈现 U 型行情，初期下跌，当 战争局势倾向美国时，美股出现反弹。 

结论 2（美元）：战前美元因避险情绪上涨，长期不受影响。仅海湾战争美元走势稍有 不同，先跌后账，呈现 U 型走势。

结论 3（黄金）：战前避险情绪短期推高金价，局势明朗金价回落。

结论 4（商品）：对石油影响最为显著，且石油作为避险商品其受战争的影响和黄金相 似。在酝酿阶段价格上涨，局势明朗后价格下降，在长时间维度上维持之前趋势。

图表 1：六次战争战前形势、资产表现

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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   战争情况   

 

 

 

 

 

 

 

选取的 6 场战争可以划分为代理人战争和不对称战争两类。 

（1）代理人战争：指 1.叙利亚内战、2.利比亚战争和 5.科索沃战争，北约、俄罗斯等 主要军事力量没有亲自派出地面部队，仅提供军事支持的战争形势。 

（2）不对称战争：指 3.伊拉克战争、4.阿富汗战争和 6.海湾战争，交战双方军事力量 对比悬殊的战争形势。未来潜在的战争更偏向于不对称战争这一形式。 

2.1 叙利亚内战、利比亚战争（阿拉伯之春）

叙利亚内战和利比亚战争同属“阿拉伯之春”革命浪潮的组成部分。两次战争爆发时 间接近，因此合并讨论。（叙利亚内战于 2011 年 3 月 15 日，利比亚战争 2011 年 2 月 16 日爆发）。 

起因：叙利亚内战和利比亚战争爆发的主要原因有三：（1）国内经济情况差，2008 年 金融危机后阿拉伯国家经济增速恢复缓慢，国内通胀高企，失业率居高不下；（2）国内政局 不稳定，采取共和国体制的阿拉伯的国家领导人普遍缺乏统治的法理性，并且政府腐败和独 裁问题严重；（3）受外部政治因素干涉，叙利亚是俄罗斯在中东什叶派之弧战略的重要组成 部分，是以美国为首的北约的长期吗目标；利比亚长期与美国关系紧张，也是中东反以色列 的主要力量。 

战争进程：在战争进程上二者都是先由国内示威引发武装叛乱，后北约介入支持反政府 武装。北约均对政府军进行了空中军事打击以支持反对派，利比亚政权快速覆灭，叙利亚政 权则在俄罗斯的支持下得以保存。 

图表 2：叙利亚内战主要情况

 

 

 

图表 3：利比亚战争主要情况

 

 

2.2 伊拉克战争

起因：伊拉克战争爆发的原因有三：

（1）9.11 事件：在 2001 年 9.11 事件后美国将伊 拉克列入支持恐怖主义的“邪恶轴心国”；

（2）石油资源：伊拉克掌握大量石油资源；

（3） 伊拉克是俄罗斯在中东地区的重要盟友。  

战争进程：伊拉克战争中激烈交战阶段仅持续不足 1 个月的时间。2003 年 3 月 20 日起， 美英联军向伊拉克发动大规模空袭和地面攻势，2003 年 4 月 15 日美军宣布伊拉克战争的主 要军事行动已结束，联军“已控制了伊拉克全境”。 

图表 4：伊拉克战争主要情况

 

 

2.3 阿富汗战争

起因：阿富汗战争起因较为简单，是美国对 9.11 事件的报复。 

战争进程：美国自 2001 年 10 月 7 日开始空袭基地组织，在战争全过程中并没有爆发大 规模的激烈交战，始终是一场双方实力悬殊的治安战。至 2021年 8月 30 日美军撤出阿富汗， 战争共耗时 20 年。 

图表 5：阿富汗战争主要情况

 

 

2.4 科索沃战争

起因：科索沃战争爆发的原因是西方国家要继续肢解南斯拉夫，在欧洲大陆上消灭共 产主义政权。南联盟在 90 年代因波黑战争受西方严厉制裁，经济衰退严重，南联盟国内民 族矛盾突出，科索沃独立运动兴起，由此科索沃解放组织和南斯拉夫政府爆发战争。 

战争进程：从 1999 年 3 月 24 日北约对南联盟发动空袭至双方停战共耗时 3 个月，期间 北约并未派遣地面部队。 

图表 6：科索沃战争主要情况

 

 

2.5 海湾战争

起因：海湾战争起源于伊拉克与科威特关于石油问题谈判破裂后，伊拉克入侵科威特严 重威胁了中东的区域安全。伊拉克在两伊战争中欠科威特 140 亿美元，并且希望通过对石油 减产提价的方式获利，但是科威特提高了产量导致价格下跌以此迫使伊拉克解决边境之争， 伊拉克企图吞并科威特。 

战争进程：海湾战争可分为伊拉克入侵科威特和盟军反攻两个阶段，共历时 7 个月，其 中从盟军出兵至伊拉克撤军仅耗时 1 个月。 

图表 7：海湾战争主要情况

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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战争对资产影响：短期冲击为主，不改变长期走势 

 

 

 

 

 

 

 

3.1 权益：长期不改变美股牛熊，美国涉及越深短期反映越大

战争对股票的影响较小，不改变长期走势。在回顾 6 场战争后可以发现，战争本身并 未改变股票价格的趋势性走势，仅能在战争的关键节点上产生短暂影响。 所在国家与战争关系越密切所受影响就越大。

在美股、港股和 A 股中，由于美国直接 或间接地参与了 6 场战争，因此其受战争影响最大。 

美股：回顾美股在历次战争中的走势可以发现，长趋势并不影响美股牛熊；短期越涉 及美国利益，美股反应越大。具体来看，呈现三方面特点： 

一是不对称战争对美股影响较明显。六次战争按照代理人战争 VS 不对称战争进行对比， 代理人战争爆发阶段，不涉及美国核心利益的战争，对美股几乎没有影响，例如叙利亚内战、 利比亚战争和科索沃战争；而不对称战争爆发阶段，则美国都出现不同的波动下行，例如伊 拉克战争、阿富汗战争和海湾战争。

二是美国涉及越深的战争，美股反映越大。不对称战争中对美股的影响，我们也可以 看作是越涉及美国利益，美股反映越大，反映时间越长。尤其以海湾战争为例，在伊拉克正 式入侵科威特前美股已经从高点开始走低，并且在低位持续时间较长。 

三是战争对美股的影响并不是仅是下跌单一方向，当战争局势倾向美国时，美股出现 反弹，例如海湾战争美股出现 U 型行情。仍然以海湾战争为例，在战争爆发初期，伊拉克 对科威特出兵威胁全球原油安全导致美股走低，此时出兵海湾符合美股自身利益，美股持续 走低；但随着美国确定出兵后，美股出现了大幅反弹。 

图表 8：历次美股表现：不对称战争对美股影响较明显，海湾战争美股呈 U 型

 

 

图表 9：叙利亚内战（代理人战争）：对美股几乎无影响

 

 

图表 10：利比亚战争（代理人战争）：对美股有短期情绪扰动

 

 

图表 11：伊拉克战争（不对称战争）：对美股情绪短期有扰动 

 

 

图表 12：阿富汗战争（不对称战争）：对美股有短期情绪扰动

 

 

 

 

战争对港股的影响主要通过美股传导。我们挑选在海湾战争和阿富汗战争期间可以明 显观察到美股对港股的影响，港股跟随美股一同走出 U 型行情。 

图表 15： 海湾战争期间：港股走势与美股相近

 

 

A 股因我国与战争无密切联系故基本不受影响。在 6 场战争中，科索沃战争因涉及北约 轰炸我国大使馆构成一定短期影响。在美国空袭中国驻南大使馆后 A 股出现短暂下跌，后续 的大牛市受国内因素影响，与战争形势无关。在战争期间军工股也并无特别表现。 

图表 16： 科索沃战争期间 A 股仅在大使馆遇袭后短暂下跌

 

 

3.2 美元：战前美元因避险情绪上涨，长期不受影响

开战前夕因避险情绪，常见美元上涨，长期走势不受战争影响。在战争正式打响之前， 国际资本往往受避险情绪影响而买入美元，因此会造成开战前夕美元指数的上涨。

长期来看， 美元指数的走势与战争进程关联性不大。 海湾战争美元走势稍有不同，先跌后账，呈现 U 型走势。海湾战争由于美国深度介入， 且初期伊拉克入侵科威特，在石油资源上对美国产生严重威胁，因此初期美元持续走低。之 后，随着美国出兵，并随之取得压倒性优势，美元随后走强。 

 

 

 

 

 

 

3.3 黄金：战前避险情绪短期推高金价，局势明朗金价回落

回顾六次战争前后金价表现，可以按照战前、战争冲突两个阶段进行观察，并得到以下 几个结论： 

一是历次开战前的酝酿阶段，因避险情绪，金价普遍走高。例如在叙利亚内战、利比 亚战争、伊拉克、阿富汗、海湾战争都可以观察到金价的上涨。具体的幅度和持续时间取决 于当时对于战争的预期。例如阿富汗战争因为 911 恐怖袭击，美国总统当日宣布反恐战争， 金价短期内就出现了跳涨，而例如伊拉克战争开战前夕酝酿时间较长，金价也持续上涨了一 段时间。 

二是历次战争冲突阶段，当局势明朗之后，金价随之走弱。这里以阿富汗战争、科索 沃战争、海湾战争三次最为明显。以海湾战争和阿富汗战争期间和金价走势为例，在美国空 袭之后都能观察到明显的金价跳水。当然，包括叙利亚内战、利比亚战争，伊拉克战争，也 可以看到同样的表现，即决定短期战争局势的事件发生后，金价便开始走弱。 

图表 23：历次黄金表现：不对称战争对美股影响较明显，海湾战争美股呈 U 型

 

 

 

 

 

 

 

 

3.4 大宗商品：石油价格上涨，工业金属和农产品无明显影响

石油作为避险商品其受战争的影响和黄金相似，在酝酿阶段价格上涨，局势明朗后价 格下降，在长时间维度上维持之前趋势。并且石油价格也受战争爆发地区的影响，如伊拉克拥有全球第三大石油储量，海湾战争和伊拉克战争对油价的影响就尤为明显。靠近石油产区的阿拉伯国家在爆发内乱时对国际油价有明显的扰动，而远离中东的科索沃即使战争烈度 更大，对石油价格的影响也相对有限。 

工业金属和农产品价格与历次战争关联性不大。由于历次战争涉及到的地区并非工业 金属或农产品的产区，也非在世界供应链体系中占重要地位的工业国家，因此战争并未对这 两类大宗商品的价格产生明显扰动。 

 

 

 

 

 

 

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