从政策信号到地产回暖要多久？

本文来自：静观金融，作者： 西部宏观

摘要
 

在中央经济工作会议之后，监管层对于房地产的政策定位是“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

房地产政策也出现了一些积极信号，分别涉及供给端、需求端、融资端。供给端来看，保障房建设是政策重心。融资端方面，央行于1月份下调下调政策利率10BP，带动5年期LPR下降5BP，在一定程度上降低房贷成本。销售端方面，有三大动向值得注意，一个是广州、佛山等地银行下调房贷利率，其中广州下调了20BP。第二个是住建部出台《全国性商品房预售资金监管的意见》。第三个是菏泽、重庆、赣州等地部分银行下调首套房房贷首付比例，从30%降低至20%。

回顾历史可以发现，购房首付比例一直在房地产调控政策中扮演着重要角色，或对应着房地产政策边际放松。从历史情况来看，通常来说首付比例下调通常有助于商品房销售端企稳，带动经济反弹、信用宽松。如果有更多城市加入，房地产销售或能企稳。

地产回暖要多久？预计投资增速Q2见底，销售增速Q3由负转正。本轮多个城市需求端的放松政策仍然是在因城施策框架内做出的调整。假定本轮政策放松后，能有效拉动商品房销售增速，但效力低于2014年。那么总体来看，商品房销售面积或能恢复至疫情前水平，特别是下半年，预计能明显高于去年同期。商品房销售面积有望快速反弹，三季度由负转正，四季度恢复至7%左右。

如果本轮销售企稳依旧能带动土地成交回暖，从销售企稳到土地成交回暖、开工景气度上升的传导链条有望出现。此外，我们测算的今年保障房投资大约5880亿元左右，可能大部分会集中在上半年发力，叠加去年基数较低，因此今年房地产开发投资单月同比增速预计在二季度就能见底，年中转正，早于商品房销售面积。全年来看，在政策的支撑下，房地产开发投资累计同比增速有望在年底由负转正。

正文

 一、去年中央经济工作会议以来房地产政策释放了哪些信号？

去年年底的中央经济工作会议指出：要坚持"房住不炒"，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。从需求端来说，会议提出满足购房者合理住房要求；从供给端来说，会议提出要推进保障性住房建设；从大行业来说，会议提出要促进房地产业良性循环和健康发展。在中央经济工作会议之后，房地产政策也出现了一些积极信号。

总结来看上述关于房地产的政策主要涉及供给端、需求端、融资端。供给端来看，保障房建设是政策重心，十四五期间我国计划新增650万套保障性租赁住房，其中2022年计划新增240万套，保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理和保障房REITs也有助于保障房建设。除此之外，老旧小区改造和农村危房改造依然是供给端发力对象，政策亦推动推动绿色建筑、低碳建筑规模化发展。融资端方面，央行于1月份下调下调政策利率10BP，带动5年期LPR下降5BP，在一定程度上降低房贷成本。开发贷和并购贷也适度放松，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。销售端方面，有三大动向值得注意，一个是广州、佛山等地银行下调房贷利率，其中广州下调了20BP。第二个是住建部出台《全国性商品房预售资金监管的意见》，规定预售资金额度监管为“重点额度监管”，由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，能确保项目竣工所需的资金额度，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用。第三个是菏泽、重庆、赣州等地部分银行下调首套房房贷首付比例，从30%降低至20%，南宁明确提出购买公积金第二套住房首付比例降至房屋总价的30%。这三个政策从不同方向发力，一个是降低购房利率成本；一个是降低房企竣工压力，保障商品房交付顺利；再一个是降低购房门槛。未来来看，如果有更多城市加入，房地产销售或能企稳，经济和信用也能反弹。

二、购房首付比例在房地产调控政策复盘

近期菏泽、重庆、赣州等地部分银行下调首套房房贷利率的政策引起了市场参与者的关注。回顾历史可以发现，购房首付比例一直在房地产调控政策中扮演着重要角色。

1998年，首付比例设为30%。1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布开始全面停止住房实物分配，将住房转为市场化供应。为了配合房改，当年政策规定：无住房补贴的以不低于所购住房全部价款的30%作为购房的首期付款；有住房补贴的以个人承担部分的30%作为购房的首期付款。这在一定程度上降低了居民购房压力。

2003年，首付比例降为20%。2003年，《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》文件出台，政策规定：首套房首付比例为20%，二套房应适当提高首付款比例。从政策精神来看，对首套房这类刚性需求继续持鼓励态度，但对二套房购置则适度收紧，以避免房价上涨压力。

在1998年房改的背景下，叠加我国城镇化率快速提升，居民收入大幅增长，房地产进入高景气阶段。1999年至2005年，我国商品房销售面积和房地产开发投资平均增速保持在25%以上，叠加出口扩张，经济增长中枢持续上移。

2006年，首付比例升至30%。2006年国务院颁布了“国六条”，政策规定：1、为抑制房价过快上涨，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%；2、考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。“国六条”主要是为了抑制当时的房地产投机现象，2006年中国出现资产价格泡沫问题，股市、楼市、商品市场均出现价格上涨，且由于猪油共振等问题，CPI上行压力较大，经济出现过热迹象。

2007年，首付比例再次上调。2007年央行、银监会联合下发了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，里面规定：首套自住房且套型建筑面积在90平方米以下的，首付比例不得低于20%，90平以上不得低于30%；二套及以上住房的，首付比例不得低于40%。对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套及以上住房的，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。这不仅提高了首付比例，也增加了利率成本。

2008年，首付比例下调至20%。2008年全球金融危机爆发，我国经济下行压力加大，房价也有下跌压力。为了保障市场主体，2008年央行宣布：金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。同时，下调个人住房公积金贷款利率，各档次利率分别下调27%。首付比例再次下调有效得刺激了我国购房需求，商品房销售面积大幅回升。当然商品房购置需求快速回升的另一个原因是因为当时我国出台了“四万亿”经济刺激计划，以房地产和基建为抓手，货币供应量快速增长。

2010年，首付比例上调至30%。2010年4月“新国十条”出台，政策规定：实行更为严格的差别化住房信贷政策。对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女），贷款首付款比例不得低于30%；对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高，具体由商业银行根据风险管理原则自主确定。人民银行、银监会要指导和监督商业银行严格住房消费贷款管理。住房城乡建设部要会同人民银行、银监会抓紧制定第二套住房的认定标准。“新国十条”的严格程度超过之前任何一次房地产调控，其背景是因为2009年至2010年期间我国房价快速上涨，一些城市翻了两三倍，在一定程度上增加了居民负担。

2011年，二套房首付比例上调。2011年“新国八条”出台，政策规定：强化差别化住房信贷政策。对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。2011年我国出现猪油共振现象，通胀压力加大，叠加房价上涨，因此当时政策首要目标就是防通胀、控房价。

2013年，政策再次收紧。2013年“国五条”出台，政策规定：对房价上涨过快的城市，进一步提高二套首付款比例，对房价上涨过快的城市，可进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率。“国五条”整体比较灵活，体现出因城施策的理念，各个城市根据自身情况制定二套房首付比例。

2014年，政策转向宽松。2014年9月30日，央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作通知》，文件规定：对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。除此之外，文件还提出加大对保障性安居工程建设的金融支持、继续支持房地产开发企业的合理融资需求等要求。2014年经济下行压力加大，房地产政策有所放松，11月央行一次性下调利率40BP，货币宽松周期开启。 

2015年，首付比例降至25%。2015年3月，央行联合多部委出台《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，政策规定：对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于40%（之前为60%），具体首付款比例和利率水平由银行业金融机构根据借款人的信用状况和还款能力等合理确定。2015年9月，《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》出台，政策规定：在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%（之前为30%）。房地产政策进一步积极。

2022年，部分城市下调首付比例。2022年2月，包括山东菏泽、江西赣州、重庆等城市的部分银行将首套房贷款首付比例降至20%，这是自2015年来首次。另外，南宁明确提出购买公积金第二套住房首付比例降至房屋总价的30%，或对应着房地产政策边际放松，从历史情况来看，通常来说首付比例下调通常有助于商品房销售端企稳，带动经济反弹、信用宽松。

 三、地产回暖要多久？预计投资增速Q2见底，销售增速Q3由负转正

目前来看，菏泽、重庆、赣州等本轮降低首付比例的城市，均为此前未执行“限购”政策的城市，而此类城市以三四线或更低能级的城市为主。本轮多个城市放松限贷政策仍然是在因城施策框架内做出的调整。我们假设未来降低首付比例的政策会逐渐扩展至所有三线及以下城市，并以此推算政策松绑对房地产市场的影响。

由于近年官方不再公布各线城市商品住宅销售的具体情况，我们在目前可获得信息的基础之上进行测算，数据来源主要是国家统计局公布的全国商品住宅销售面积以及40大中城市中的一二线城市住宅销售面积数据，两者相减作为判断三线及以下城市销售情况的依据。由于该数据在2019年之后便不再公布，我们需要对2019-2021年三线及以下城市住宅销售情况做一个预测。

从目前已公布数据推算，2017以来三线及以下城市商品住宅销售面积占全国比重较过去几年出现明显提升，2017和2018年分别达到71.7%和72.3%。一方面与2017年一二线城市相继受到严厉的地产调控政策影响有关，大牌房企加大三四线城市的布局；另一方面，与棚改货币安置的快速推进以及居民返乡置业拉动当地商品住宅销售也有一定关系。随着2019年棚改货币化安置的逐步退出以及三四线城市房价大涨对部分需求的挤压，近几年三线及以下城市商品住宅销售也逐渐归于平淡。我们假设2019-2021年，三线及以下城市商品住宅销售面积占全国比重分别为73%、74%和75%。由于2021年全国商品住宅销售面积为15.65万平方米，则对应的三线及以下城市商品住宅销售面积为11.74万平米。

房地产开发投资主要由两部分组成，第一部分是主要由土地购置费用构成的其他费用；第二部分则是建安投资，是影响房地产开发投资变动的主要因素。由于房地产开发企业支付土地出让金会有时滞，未来一年的土地购置费用主要受房企前一年拿地的影响。2021年房企拿地同比下降较大，因此土地购置费用对于2022年房地产开发投资增速会产生一定拖累。预计2022年房地产开放投资中其他费用部分的投资在5万亿左右。

如果金融机构在三线及以上城市的首套房销售中均实行20%首付的贷款政策，我们认为会在一定程度上促进房地产销售，并通过销售回款传导至房地产企业拿地面积增加，进一步传导至新开工面积及施工面积的增加。当然，从销售回款增加到拿地面积增加需要房地产企业的项目开发意愿回升。我们曾在《不确定的总量；确定的结构》中提到2021年在在外源融资渠道收紧、销售回款压力加大的情况下，为保持偿债的流动性，房企新开工和拿地意愿明显不足。房企新开工、施工和竣工面积在2021年三季度全面转负。我们认为在房地产政策边际变化的情况下，房地产企业的预期也有望在一定程度上发生变化。

根据数据统计，三线及以下城市房地产投资完成额占比近几年开始提升，2020年占比约为60%。我们假设2022年房地产投资完成额中三四线城市占比也在60%上下。

三线及以下城市因为土地购置费用相对较低，所以影响开发投资增长的更多是建安投资。建安投资的测算主要包括量和价两个部分，其中量为施工面积的增长，而价的部分是工程建材的成本变化。

由于棚改政策的影响，2016年开始三线及以下城市施工面积开始明显增加，其占全部施工面积的比例在2020年达到了68%。但是，2021年下半年开始，部分房地产企业资金链困难导致一些项目停工。这些停工项目主要集中了三线及以下城市。此外，由于2021年土地成交面积缩水明显，预计2022年各类城市房地产新开工数据均会出现下滑。在这个背景下，预计2022年施工面积同比会出现下滑态势。如果银行给三线及以下城市首套房首付比例均执行20%，我们认为施工面积在2022年同比增速的下滑有望控制在-1%以内。

假定本轮政策放松后，能有效拉动商品房销售增速，但效力低于2014年。那么总体来看，商品房销售面积或能恢复至疫情前水平，特别是下半年，预计能明显高于去年同期。由于去年商品房销售面积基数呈上半年高、下半年低的特点，因此从单月同比增速来看，商品房销售面积有望快速反弹，三季度由负转正，四季度恢复至7%左右。但累计同比方面，由于今年上半年增速较低，因此全年来看累计同比仍可能为负增长，全年增速-5%左右。

我们假定本轮政策放松后，销售企稳能带动土地成交回暖，但销售企稳到土地成交回暖、开工景气度上升有2-3个月的时滞，因此今年上半年房地产投资需要保障房发力。我们测算今年保障房投资大约5880亿元左右，可能大部分会集中在上半年发力，叠加去年基数较低，因此今年房地产开发投资单月同比增速预计在二季度就能见底，年中转正，早于商品房销售面积。另一方面，全年来看，在政策的支撑下，房地产开发投资累计同比增速有望在年底由负转正。

风险提示

（一）宏观经济下行超预期

（二）稳增长政策力度及效果不及预期