标普：确认中国水务(00855.HK)“BB+”长期发行人信用评级，展望上调至“稳定”

久期财经讯，2月15日，标普将中国水务集团有限公司(China Water Affairs Group Limited，简称“中国水务”，00855.HK)发行人信用评级的长期展望从“负面”调整至“稳定”。这反映了标普对公司已确立的市场地位和核心供水业务的稳定增长的预期，以及在康达国际环保有限公司(Kangda International Environmental Co. Ltd. ，简称“康达环保”，06136.HK)全面整合的情况下，其保持信用状况的能力有所提高。

同时，标普确认了中国水务的长期发行人信用评级及其高级无抵押票据的发行评级为“BB+”。

中国水务稳定的供水业务收入增长将持续。标普预计在未来两三年内，该公司的供水量将以每年5%-10%的速度增长。随着城乡供水一体化的普及，现有项目的产量可能会有个位数的增长。中国水务的大部分项目位于发展中地区的小城市(三四线)，那里的自来水普及率仍然很低，只有50%-60%;相比之下，大城市的平均渗透率为98%-99%，这意味着有足够的增长空间。同时，中国水务将继续其战略，收购运营供水项目和提高其盈利能力。这将有助于增加供水量。

过去两年，由于荆州、周口、重庆永川等几个大型项目加收水费，以人民币计算，平均水费上涨了4%-7%，超出了标普0-2%的预期。标普预计，在2021年10月中国新实施的水费政策的支持下，提高水费的势头可以持续下去，从而在未来几年实现更稳定的毛利率。新政策在监管资产基础、准许收益的计算、准许运营成本和折旧以及水费调整期等方面给出了更明确的指导方针。这将提供一个更加透明的水费制定机制，并在今后及时进行调整。

据标普估计，从2022财年(截止2022年3月31日)到2023财年，中国水务的供水接驳业务收入将增长9%-16%。除了接驳新的住户，该公司的接驳业务还拥有多样化的收入来源，包括城市改造项目、城乡供水一体化和管道直接饮用水接驳。这将有助于该公司抵御房地产行业放缓的影响。

中国水务核心供水业务的增长好于预期，使其运营现金流(FFO)在过去一年半的时间里增长了26%-31%，超过了同期11%-15%的债务增量。因此，标普估计，其运营现金流/债务的比率将从2021财年的15.4%改善至2022财年上半年的19%-20%。

管道直接饮用水可能会进一步提振收入。中国水务正在向现有自来水项目覆盖地区的客户提供饮用水。该业务的资本密集程度较低，因为它只需要增加滤水器、管道、水泵和一些连接到用户端的设施。该公司的目标是在五年内将管道直接饮用水的覆盖范围从现在的150万扩大到5000万。相比之下，该公司目前拥有3000万的自来水用户。

在盈利能力方面，考虑到较高的价格和较低的固定成本，管道直饮水的毛利率与自来水相同或更高。因此，投资回收期更短。这一业务可能会成为中国水务未来几年的下一个利润增长点。然而，鉴于该业务仍处于早期阶段，经验有限，在标普的基本假设下，其在未来一到两年的EBITDA贡献仍然很小。

分拆可能会为其信用提供潜在的正面影响;中国水务在部署资本支出(capex)方面较为审慎。公司于2021年12月宣布，正努力剥离其供水业务，以便在香港特区单独上市，以筹集更多资金。首次公开发行(IPO)计划在2022年下半年完成，但需获得各部门的批准和市场条件允许。标普预计这些收益将有助于中国水务进一步去杠杆化。管理部门在过去4年里严格控制了资本支出在30亿至40亿港元之间的水平，并在未来几年内计划了40亿至45亿港元的资本支出，原因是其在直接饮用水领域的新业务扩张。在标普的基本情况中，标普没有考虑潜在分拆的收益，而且在分拆完成之前不会考虑。

中国水务将进一步收购康达环保的股权，前提是其信用状况得到改善。标普认为，在康达环保中国子公司的盈利能力进一步提高后，中国水务将采取行动对康达环保进行控制和整合，以确保合并后集团的净债务/EBITDA之比将不超过3.25倍(而2021年3月为4.0倍)。标普预计管理层将维持这一财务阈值，因为它将在2023年底前与Baring Private Equity Asia行使可交换债券期权。此次收购符合中国水务的长期业务战略。标普将展望调整为稳定，部分反映出由于业务增长改善，财务状况更加强劲。标普估计，若要为全面收购提供资金，中国水务需要额外负债5亿港元。在标普看来，该公司可以在实现这一目标的同时将营现金流/债务的比率维持在13%以上，符合“BB+”的评级。

康达环保的财务比率应该逐步改善，因为其管理层的首要任务是去杠杆化。康达环保将其资本支出从2020年的10亿-11亿元人民币降至2021年的5亿-6亿元人民币，这是通过投资更少的新水处理项目。为了限制运营资本需求，该公司还减少了对建造、转让、工程设计、采购和项目的风险敞口。这些努力应有助于将康达的收入结构转变为利润率更高、现金产出更稳定的运营服务。标普预计康达环保的FFO/债务的比率将较2020年的4.5%有所改善。

中国水务的稳定展望反映了标普对中国水务将继续扩大其在中国的核心水业务，并在未来12-18个月保持稳定的盈利能力的预期。标普还预计中国水务会保留并购康达环保的选择，在康达环保的财务状况恢复至稳定的水平之前，不会对其进行并购或提供直接财务支持。话虽如此，中国水务在财务上仍有回旋余地，可以在不下调评级的情况下全面整合康达环保。

如果中国水务的营现金流/债务的比率降至并一直保持在13%以下，标普或将下调评级。如果中国水务通过举债收购大举扩张，或提高年度资本支出计划;或如果地方政府未能很好地执行水费调整政策，其核心供水业务因销售额收缩或成本传递不足而严重恶化，可能会发生这种情况。

考虑到其信用指标受到康达环保潜在并购的限制，中国水务在未来12-18个月内不太可能上调评级。如果在可持续的基础上，中国水务的营现金流/债务的比率保持在25%以上，标普或将上调评级。这可能是由于:

-通过超出预期的产量增长或价格上涨，持续改善集团的核心供水业务;

-通过严格的财务管理和额外的股权融资，进一步去杠杆化;和

-直接饮用水管道业务的实质性收益贡献。

如果中国水务全面收购了康达环保，标普还将考虑后者的资本结构和公司治理的改善。