夜读 | 投资时最需要警惕的错误之一：没有洞察赛道本质

两个估值相同的公司，管理层决定下限，赛道决定上限。

我们往往会犯一个错误，过于高估管理层，买入一个平庸赛道的公司，虽然管理层优秀，长期回报平平。

我们也往往会犯另外一个错误，过于低估赛道的潜力，过早卖出了一个处在优质赛道的公司，错过巨大的回报。

国内有两个公司，处在同一个行业，管理层都很优秀。

两个公司的商业模式也类似，都是处于行业上游，提供原料和代工，也都开始发力自己的零售品牌，试图从代工走向品牌之路。

我们以10年前的2011年底作为起点。

在这个时间点，两个公司过去几年的营收和利润增速都很不错。

公司A当时市值100亿人民币。

公司B当时市值40亿人民币。

10年过去了，按照今天的价格，A公司市值2000亿人民币，B公司市值60亿人民币。

估值相同，管理层优秀的两个公司，为什么一个涨了几十倍，另外一个几乎原地踏步？

我们先来看看两个公司的财务数据。

公司A从2011年开始，营收和利润依然稳健增长，2019年的营收相比2011年的营收翻了一倍多，利润翻了两倍。

公司B从2012年开始，营收和利润就停滞不前。

在2011年底的时刻，根据两个公司过去几年都是稳健增长的情况，大部分投资者都会线性外推，认为两个公司都有光明的未来。

可是谁能想到2011年底就是两个公司从此分道扬镳的时刻？

一个的线性外推继续，股价继续暴涨。

另外一个的线性外推戛然而止，股价停滞不前。

这两个公司长期投资回报差异悬殊的根本原因在哪里？

我们看看10年前的券商研报和价值投资者的文章。

大部份人并没有去深入分析两个公司所处赛道的本质，更加侧重解读管理层的言论和动作，产能扩张状况，原料价格变化趋势等。

我们甚至可以发现，很多价值投资者是不会投资公司A而只会投资公司B的。

因为公司A的前五大客户贡献了80%的营收，公司B前五大客户只贡献了30%的营收。

太依赖大客户，公司是不具备反脆弱属性的，可能会存在黑天鹅风险。

到现在，也许很多人已经猜出来了，公司A就是申洲国际02313.HK，公司B就是鲁泰A(000726)。

这两个公司的管理层不优秀吗？

两个公司同样强调核心技术的研发，研发投入，专利申请数量都远远高于同行业的其他公司。

两个公司也都认识到人力成本持续升高的风险，先后在东南亚布局产能。

他们也都同时开始发力自有品牌零售业务。

鲁泰2011年报提到，

“2011 年公司开辟北京王府井品牌形象店，在省内与银座商城合作，新开烟台银座等 6 家专卖店等；新设乌鲁木齐机场店、太原机场店。“

申洲国际2011年报提到，

“本集團於年內基本完成了零售業務管理團隊的組建，各職能部門已趨於完整，繼二零一一年八月一日在寧波市開設第一家直營店後，年內分別於上海開設了二家直營店，於江蘇省的蘇州市開設了一家直營店。“

两个公司的股价长期走势差异如此巨大，既然不能归因于管理层差异，那么只能归因于赛道差异。

在为数不多的券商研报里，我们可以看到这样的赛道差异分析。

“申洲作为针织龙头，近年下游主要需求增长来自于运动品类；鲁泰作为梭织龙头，其色织布产品主要用以生产衬衫。

而通过观察近年两者主要下游客户的收入规模及增速，我们可以发现，一方面，运动品类服装的市场规模较色织布衬衫更大（申洲的几大针织龙头收入远高于鲁泰的几大客户），另一方面，虽然申洲客户的增速也有放缓趋势，但较针织衬衫细分市场增速仍然更高，以上两点主要与近年运动健身、健康生活之风愈演愈烈有关。

除市场整体规模及增速上的不同外，申洲与鲁泰所处行业的另一大不同点在于，运动服装品类订单仍处于向龙头缓慢集中的过程，而色织布衬衫的这一过程已经完成“

东吴证券的这篇研报发表时间是2017年6月，发表时间晚了点。

如果能在2011年就认识到申洲，鲁泰两者所处细分赛道，运动品类服装和色织布衬衫在市场规模，增速，份额集中度等方面的差异，那才是绝顶高手。

研究赛道，比研究管理层还难

管理层有时候还好判断，通过公司的财务数据，管理层的言论，公司关键决策等，可以管中窥豹。

赛道研究起来，就更加没有标准可以借鉴了。

申洲国际80%营收来自于五大客户，这种抱大腿的经营模式，有好处，也有坏处。

那么其他行业呢？

例如圣农发展，也存在抱大腿的行为。

那么，圣农发展抱的大腿，和申洲国际抱的大腿有什么区别？

在我看来，圣农发展抱的大腿不够粗。

全世界餐饮行业，超级巨头没几个，肯德基，麦当劳已经算是佼佼者了。

但是，肯德基，麦当劳还能再发展多少网点？

除了肯德基，麦当劳之外，圣农发展还可以抱多少新的大腿？

例如华莱士走低价路线，肯定不想用圣农这种有溢价的供应商。

申洲国际可以给耐克等大客户创造价值，让大客户离不开它。

那么圣农发展创造的价值，可以让大客户完全离不开吗？

例如名列中式快餐全国榜首的老乡鸡，不就自己有养鸡产能吗？

当然，老乡鸡是黄羽鸡，不是圣农的白羽鸡。

再举个例子，圣农曾经的大客户，双汇发展也开始大力发展养鸡养猪业务了。

申洲国际和鲁泰自己试图转型自有品牌，但没有获得成功。

圣农发展同样想从原料和代工转型自有品牌零售，这个成功的概率有多大？

在我看来圣农比申洲和鲁泰的成功概率大。

申洲，鲁泰要自己发展一个著名的休闲服装品牌，衬衫品牌，都是高难度的。

发展鸡肉食品品牌的难度相对低多了。

总结起来，对比申洲国际，圣农发展所处的赛道有自己的独特之处，抱的大腿没有那么粗，也不一定抱的那么紧，但是做自有品牌希望更大。

电子和半导体板块，抱大腿的情况更多

但是很不幸，比起鸡肉养殖和纺织服装赛道，电子和半导体板块细分赛道的研究难度又大了N多倍。

举个例子，相比数字芯片，模拟芯片的赛道自有其优异之处，易守难攻。

但是，模拟芯片赛道又有哪些独特的问题呢？

譬如数字芯片可以找台积电代工，而模拟芯片如果没有自己的晶圆产能，那么很难成为国际巨头，有些模拟产品没有自己的晶圆产能，根本没办法研发生产。

索尼，三星有自己的CMOS图像传感器晶圆产能，国内的CMOS图像传感器公司例如韦尔股份没有自己的晶圆产能，那么是否一直就赶不上索尼三星了？

如果我们对赛道的研究只到了这个层面，也许我们就很悲观，小日本CMOS图像传感器天下无敌，我们只能仰望。

但是我们再深入研究，发现结论可能又有了变化。

大像素和小像素的CMOS图像传感器，对于晶圆产能又会带来区别。

索尼的自有产能在小像素方面也许并不具备优势。

这样看来，也许韦尔股份未来打败索尼还是很有机会的？

总而言之，我们在投资时最需要警惕的错误之一，就是没有深入洞察赛道本质。

我们可能过于高估管理层。

我们也可能过于低估赛道。

这两个错误其实都是一回事，那就是我们对赛道的本质缺乏深刻的认知。

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