机构：关注互联网阶板块段性机会，赛道和标的如何选择？（附股）

在上周上海&香港互联网行业约 20 场路演中，我们关注到投资者对板块整体反馈

■谨慎偏乐观，青睐板块的低估值，对 2H22E边际改善及估值修复形成基本共识，但在拐点判断层面分歧较大（3 月/5 月）： 一方面憧憬 1Q22 基本面触底、3 月后业绩下调风险释放、防控放等利好，但另一方面担心 2Q22 恢复不及预期（落差较大），需等待 5 月业绩指引后更为清晰。时点之外，投资者同时也关注长期增长性与估值逻辑的探讨，在监管新常态及互联网周期尾部，认为中长期系统性机会不明朗（行业增速换挡： <20%成为常态），更加关注阶段性机会。叠加美国加息下的市场环境波动，导致交易区间愈窄、交易周期愈短。估值层面，投资者倾向盈利性/盈利在即的标的（P/E 估值逻辑），对平台投入期容忍度下降，认为 P/S 估值逻辑公司较难判断估值底部。我们认为公司分化将进一步加剧，板块偏好排序（游戏+消费互联网>泛文娱>广告） 投资者较为认可，重点推荐的快手及网易 LO 及 HF基本面分歧不大，但在拼多多、美团、阿里、哔哩等标的上探讨性较强。其中，LO 偏好： 快手>网易>腾讯>京东>美团；HF 偏好： 快手>拼多多>网易 （仅基于路演心得）。投资者对未来格局之变（非核心资产是否淡出投资视野）、巨头投资之变（CVC 收紧）、企业架构之变也进行了深度思考，理解行业转型存在阵痛期，期待板块长坡厚雪下信心的重拾。

■政策面是否真正到底？投资者认可监管极端风险已消化、框架成型明朗化的观点，同时也理解新的政策法规下未来监管基调较难发生实质性放松。短期关注两会及下半年二十大政策风向。部分政策待落地，如版号、广告新政等，但整体环境逐渐趋于稳定、期待边际温和化。

■拐点分歧：基本面何时边际改善？受美股加息、宏观承压、疫情反复等多重因素，市场信心仍在弱修复中。投资者虽憧憬春节行情、板块边际改善，但同时也担心腾讯减持、业绩尚未调整到位等风险。LO 考虑持仓体验，积极观望情绪偏浓厚，部分投资者倾向3月后甚至年中参与。南下资金及中资LO对部分港股标的参与度回升明显。HF 较活跃，1 月已积极布局。

■1Q22 是否是最差季度？除游戏之外，我们认为 1Q22 将是消费互联网及广告全年增速最差的季节，归因于： 高基数、疫情反复及防控从严、宏观压力凸显。投资者普遍对 1Q22 业绩无期待，且认为大部分公司在 3 月业绩会后将进行 2022 年的业绩指引下调。但对于我们提出的 2Q22 开始进入边际改善存在两个维度思考： 1） 如果仅仅是出于低基数，增速部分恢复，市场接受度是否打折； 2） 投资者对单季度边际改善的幅度目前尚未形成一致预期，且对宏观经济复苏节奏（基于当前的定向放水）仍在密切观察。

■增速换挡后稳态估值中枢在哪？我们预计 2022 年核心资产利润平均增速为 14% （vs。 此前 17%），部分投资者对行业增速换挡、盈利能力摊薄后长期稳态估值存在疑虑（当前估值 16x FY22E P/E 是否足够吸引，未来能否回归到历史平均 21x）。我们认为 FY22 依然存在多重一次性负面因素，同时平台在当前监管指导下更加注重社会责任的承担、有意控制利润率的释放，今年的增速尚不足以代表长期利润空间（TAM 变化不大）。稳态估值未来将随着平台新业务亏损收窄、海外增量、及盈利持续性增强而逐步修复。

■CVC 投资节奏放缓意味着外延扩张逻辑不再？一方面，投资者普遍担心腾讯存在进一步投资梳理及减持的计划，其中风险系数较高的标的推测为美团和拼多多（从反垄断及投资收益角度分析），也是近期压制股价反弹的部分因素。我们认为该因素作为非基本面的一次性影响，不改变投资逻辑，只是参与的时点需要斟酌。而投资者较关心的快手和哔哩，基于其亏损情况及成长阶段，我们认为暂时不在腾讯短期减持考虑范畴。另一方面，腾讯因此凸显其稳健性及防御性。长期来看，我们认为平台投资节奏放缓将是行业普遍现象，以此配合监管基调，该导向下，平台也将更加注重内功修炼、而非外延扩张。

■行业分化后，赛道和标的选择？我们认为公司分化将进一步加剧，板块偏好排序（游戏+消费互联网>泛文娱>广告） 投资者较为认可，重点推荐的快手及网易投资者分歧不大，但在拼多多、美团、阿里、哔哩等标的上探讨性较强。其中，LO 偏好： 快手>网易>腾讯>京东>美团；HF 偏好： 快手>拼多多>网易 （仅基于路演心得）。快手是 LO 和 HF 近期一致预期选股，兼具弹性与稳健性，源于： 1） 管理层调整反馈正面； 2） 4Q21E 及FY22E 增速稳健且利润率向好 （FY22E 预测广告+32% YoY， 电商 GMV+39% YoY，国内业务实现扭亏为盈）； 3） 估值吸引（3x FY22E P/S）。此外，网易和腾讯是稳健性首选（弹性较低），拼多多在 LO/HF 中分歧较大、但弹性高。

■电商： 2022 电商大盘增速指引是否乐观？我们预测 2022 年电商大盘 GMV 增速约 14%（阿里/京东/拼多多/快手/头条分别为 4%/20%/20%/39%/50%）。投资者虽然同意在当前公司指引下 bottom-up 参考性较强，但认为 14%增速与今年实体消费增长预期（中单位数）差距较大，尤其注意到 2021 年 12 月实体消费与网上消费增速同步。投资者普遍对抖快 GMV 增速信心充足，认为传统三家电商平台或存在进一步下调指引的可能 （行业增速趋向<10%），其中阿里和拼多多受宏观及直播电商冲击更为明显，京东防御性较高但预期较满、2H22 或面临苏宁增量效应不再而增速下滑的风险。标的排序： 快手 >JD >美团> PDD > BABA。

■本地生活： 外卖增速放缓是长期趋势还是阶段性波动？利润释放节奏如何看？我们认为美团是当前核心资产中最具备长期投资空间的标的，源于其赛道成长性及高护城河（竞争压力较小）。LO 及 HF 投资者信仰依旧，认可其长期逻辑不变、TAM 不改，但对美团短期外卖增速放缓、盈利波动、抖音竞争提出顾虑。一方面，在美团 4Q21E 外卖单量指引增速放缓到 15%-17%后，1Q22 及 FY22 单量增速大概率< 20%，未来能否回到 20%以上、以及客单价是否能持续上行是一个问号。另一方面，抖音在到店的激进布局（大部分投资者尚未意识到）对竞争格局影响仍需观察。我们认为短期 4Q21 及1Q22 业绩承压、腾讯潜在减持是股价波动主因，待市场进一步消化、2022 年业绩指引下调后，美团的边际改善程度将更为明显、弹性更大，而增速换挡更多来自监管侧考量、非需求端问题。投资者对外卖利润的担忧，我们认为也是公司综合考量政策导向、社会责任/社保等而有意放慢利润释放，并非长期盈利能力有变（每单盈利 RMB1）。投资者对我们 2025 年每单盈利 RMB0.8 的预测接受度较高，2022 年每单盈利RMB0.4-0.5 市场也在逐步消化中。

■游戏： 市场对版号重启的预期在哪里？鉴于游戏格局较为清晰、影响因子较少、流水可溯，当前投资者重心聚焦版号放开时点。与 2H21 不同的是，市场对版号重启节奏预期有所降低，从此前的“憧憬下个月”已逐渐考虑年中乃至二十大之后。我们认为低预期反而利于板块筑底，且头部两平台腾讯、网易防御性凸显（版号储备强、新游+出海增量可期）。目前市场对网易逻辑普遍认可，且认为是头部公司中少有的在 2022实现利润加速增长、催化剂贯穿全年的标的。而腾讯虽然业绩缺乏亮点（预计 2022 收入/净利润+11%/6% YoY，较投资者预期偏保守），但市场预期足够低，且回购释放积极信号（过往 11 年 6 次回购半年涨幅均>20%，最大回撤<13%），也是部分投资者偏爱的稳健性标的。

■泛文娱： 抖快对其他平台分流抢时的空间还有多大？盈利性和增长性对估值的影响权重？泛文娱（非游戏）板块竞争加剧、抖快分流抢时趋势已成共识，长视频、音频、传统直播赛道市场关注度降低，引发投资者对非抖快标的的终局思考。我们认为抖快 3年内增势持续性依旧较强，其他子版块较难实现系统性反弹，多采取稳增长、控成本策略。非抖快中，哔哩、知乎市场关注度较高、观点不一： 1） 哔哩因利润率承压后进入估值回调通道，当前 LO 对潜在 opex 投入收缩基调持积极态度（类比快手逻辑），但毛利率拐点及扭亏为盈时点不清晰短期抑制加仓意向； HF 对哔哩空仓逐渐覆盖，认为当前估值下行空间有限。2） 知乎因所处广告变现赛道、仍在投入中（P/S 估值），前期错杀严重，投资者对 2022 年新的增速指引（60%+）普遍反馈向好，用户指引尚可接受，但在亏损绝对值扩大、盈利时点推后分歧较大，部分投资者认同公司投入策略与快手哔哩的差异化（知乎现金 70 亿+，足以支撑 5 年+的投入，不同于快手哔哩年度亏损 50-200 亿），而少数投资者对加大投入、毛利率下行存在担忧。

■广告： 广告新政量化影响、需求端盘点及复苏推演？我们预测 2022 在线广告大盘增速约 10% （腾讯/快手/哔哩/知乎+0%/32%/50%/60%+），其中 1H22 承压、2H22E 边际复苏，头部平台受宏观、PIPL 冲击较大，中型平台量化影响可控。部分投资者对大盘增速持谨慎态度，尤其考虑腾讯 2022 广告或存在持平或同比下降的风险。但我们认为目前大部分投资者对头条（TOP1）的增势尚未考虑，从而影响大盘增速判断。时点层面，投资者普遍对 1Q22 增速最差已有预期，我们认为 3 月释放 1Q22 指引对股价影响有限。政策面，PIPL 影响预计为单位数，11 月打标新政或对 CTR 及 CPM 形成局部负面影响，但同时倒逼平台优化算法能力。需求端，预计电商、F&B、奢品广告投放稳健，汽车、航空/OTA、金融投放需求走弱，游戏增量广告取决于版号节奏。

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