TAVR三巨头市值蒸发近千亿港币，困于高价的创新药械

作 者 / 方涛之

来 源 / 氨基财经（ID：anjicaijing）

曾几何时，TAVR赛道可以说是医疗器械领域最靓的仔。

这也不难理解。心脏瓣膜是心脏的“看门人”，心脏瓣膜的病变直接影响人体正常血液循环，严重者甚至危及生命，而此时往往需要修复或者更换人工心脏瓣膜。

该病的手术方式先后经历了最早的无法治疗、传统外科手术再到导管介入治疗，尤其是经导管主动脉瓣置换术（TAVR），是介入治疗的一大里程碑。

在美股，心脏瓣膜领域全球龙头爱德华生命科学，2020年TAVR业务营收超过200亿元，公司股价过去十年翻了十倍，最新市值超750亿美元，约合人民币4800亿元。

而国内，心脏瓣膜渗透率低、患者多、玩家少，无论怎么看，这都是一门好生意。资本市场也充满期待，各路玩家纷纷涌入这一赛道，试图在国内复制爱德华的造富故事。

2019年以来，国内心脏瓣膜的三大主要玩家启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗纷纷上市，一时间心脏瓣膜板块众星云集。

如今，心脏瓣膜板块的三剑客，股价却全部跌破发行价。

启明医疗发行价33港元，最高时股价冲至97港元，截至1月14日收盘，股价跌至29港元，市值蒸发了299.88亿港币（较最高点，下同）；

沛嘉医疗发行价15.36港元，最高时股价冲至39.1港元，截至1月14日收盘，股价跌至11.18港元，市值蒸发了186.34亿港币；

心通医疗发行价12.2港元，最高时股价冲至22.2港元，截至1月14日收盘，股价跌至3.78港元，市值蒸发了442亿港币。

短短三年时间，曾经令人瞩目的心脏瓣膜玩家，何以沦落至此？

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想象空间巨大的TAVR

在人的一生中心脏大约要跳25亿至30亿次，对应的是心脏瓣膜全年无休的开合。

我们的心脏共有四个瓣膜，主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣。每个瓣膜如同血管的阀门一样，通过在心脏收缩舒张时进行开合，控制着心脏中的血液按照既定的方向流淌，以保证心脏的功能正常。

其中，主动脉瓣位于左心室和主动脉之间，而主动脉中流淌的是为人体提供氧气的动脉血。在心脏收缩时，血液推动主动脉瓣张开；当心脏舒张时，主动脉瓣又自动关闭，防止血液倒流到左心室。

随着年龄增增长，全年无休的心脏瓣膜也会“过劳”发生钙化，进而导致瓣膜增厚、活动异常、血液流动减少，出现疲劳、呼吸短促、心绞痛等症状，也就是引发心脏瓣膜病。

这是一种常见心脏病，据流行病学调查统计，2018年国内心脏瓣膜病患者超过2700万，其中超过75岁的老年人发病率高达13.3%。该病严重时会发生心衰和猝死，必须积极治疗。

治疗的方法听上去并不复杂，传统方法是外科手术治疗（SAVR）。需要在患者胸部开一个切口，进入心脏，在心脏搏动停止时，将异常的主动脉瓣替换为新的主动脉瓣。

虽然听起来简单，但SAVR毕竟是开胸手术，给患者带来的创伤也比较大。尤其是对于一些年老体弱，或合并其他疾病的患者来说，这种创伤难以承受。总体来说，我国老年瓣膜病接受手术治疗的比例比较低，70岁以上的患者手术比例仅有1/3。

随着科技大发展，心脏瓣膜疾病出现了新的治疗方法，即经导管主动脉瓣置换术（TAVR）。

TAVR是一种微创瓣膜置换手术，患者不需要开胸手术，而是通过一根介入导管发挥作用。具体操作是，医生在患者大腿处进行股动脉穿刺，从股动脉逆行将处理好的人工心脏瓣膜输送至主动脉瓣位置，在不处理原有瓣膜的情况下进行主动脉瓣置换，恢复瓣膜功能。

相比于传统的手术方法，TAVR操作的优点很明确，一是时间短，TAVR手术时间通常为一到两个小时，而SAVR手术时间为三到六个小时；二是手术创伤小，TAVR手术采用介入方法，不需要开胸，手术风险较低。

在国外，这种心脏瓣膜疾病的治疗方法也颇受欢迎。根据胸外科医师协会（STS）/美国心脏病学会（ACC）TVT注册中心的一份报告，每年的TAVR手术量都在增加。2019年，TAVR便成为最受欢迎的主动脉置换手术。

随之而来的是心脏瓣膜市场的火热，2019年全球瓣膜市场近60亿美元，其中经导管主动脉置换（TAVR）超40亿美元，而外科手术换瓣只有约18亿美元。

不过与国外不同，国内的TAVR处于起步阶段。2002年TAVR首次应用于临床，但直到2010年，我国才第一次进行TAVR手术。目前来看，我国TAVR 渗透率仍然较低，2018年仅为 0.1%，年手术量不足2000台，而彼时全球平均水平为3.5%。

与此形成反差的却是，我国心血管疾病患者人数逐年增加。据流行病学调查统计，2018年国内心脏瓣膜病患者超过2700万；而根据《中国心血管健康与疾病报告2019》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段。

一面是心血管高发病率，一面是TVAR的低渗透率，这也意味着在国内TAVR是一片蓝海。从商业角度来看，TAVR绝对算是一门好生意。

并且，这门生意在国外已经有人做得风生水起。TAVR领域的龙头爱德华占据全球瓣膜市场70%的份额，从2012年至今保持70-80%的高毛利率，盈利能力极强；股价更是10年翻10倍。

这也使得国内企业纷纷梦想成为中国版爱德华，这个赛道已经诞生了启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗三家上市公司，号称港股心脏瓣膜三剑客。

不过，理想很丰满，现实很骨感。

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高价的制约+内卷化

不同于爱德华股价一路向上，心脏瓣膜三剑客的股价却是一路向下，早已跌破发行价。

其中，启明医疗于2020年12月曾创下97港元/股的最高价，较发行价翻了3倍，但如今（1月14日）股价已跌至29港元。

股价大跌背后，是因为TAVR替代SAVR逻辑被“证伪”，TAVR的销量未达到预期的增速，甚至不升反降。

2020年，TAVR在全国医院的手术量仅有3500套左右，销售额在5亿元左右。相比于2019年的4000余例，手术量不增反降。对此，启明医疗称受到了疫情的影响。

不排除疫情影响因素，但另一个不可忽略的因素是价格，昂贵的价格限制了TAVR的使用。

美国与德国的TAVR渗透率高，其中一个核心要素是医保报销。而TAVR在我国暂时还没有纳入医保，手术费基本是自费，且费用较高。TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右，是传统方案的6倍。

而且，个别地方TAVR产品进入医保后，价格仍难以令患者难以负担。

以爱德华Sapien3在河南的医保政策举例，根据蛋壳研究院数据，其医保谈判套价为258000，患者自付40%，剩余60%费用按照省市、新农合报销。报销后省市医保耗材费用13万，新农合19万。

根据2020年我国卫生健康事业发展统计公报数据，我国人均卫生支出5146.4元，显然能为昂贵的TAVR买单患者并不多。

相比之下，SAVR的价格就显得友好许多。SAVR本身的手术费用已经由医保覆盖大部分，加上瓣膜等耗材，总费用约在10到15万元，其中可报销的比例在50%以上，患者自费在5万元到7.5万元之间。

从价格来看，TAVR想要替代SAVR，还有很长一段路要走。

但与此同时，整个赛道入局者还在不断增多，TAVR恐怕也难逃“内卷”的命运。

目前，已经拿到TAVR注册证的有五家，分别是启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗、杰成医疗、爱德华。后来者还在纷纷入局，乐普医疗、金仕医疗、蓝帆医疗、康德莱......

在销量下滑和竞争者增多的双重压力之下，TAVR的好生意逻辑难以自洽，三巨头的股价下跌自然也并不奇怪。

3

困于高价的创新药械

不止TAVR，在创新药领域，因为价格过高而影响产品销量的例子并不少见。

典型如达雷妥尤单抗，用于治疗多发性骨髓瘤。作为强生重磅药品之一，2019年该药全球销售额29.98亿美元，2020年达41.9亿美元。

而在国内，受限于价格因素，进入医保前，患者的年治疗费用超过百万，能够负担起的患者着实有限。

因此，“天价药”达雷妥尤单抗在中国的销量一般。2019年7月国内获批上市后，当年国内销售额仅174万元；据IQVIA资料显示，2020年上半年，达雷妥尤单抗在国内的销售额约为人民币1152万元。

在2021年医保谈判中，达雷妥尤成功入围，年治疗费用降至30万以内。降价幅度超过70%，加之医保报销，患者负担大大减轻，接下来或许能看到达雷妥尤单抗在国内销售额的增长。

这也再次告诉我们，在国内，创新药要想放量，入院、进入医保是绕不开的途径。“医保目录”约等于“入院门票”，而进入医保的最大代价，便是接受医保局的“灵魂砍价”，以价换量。

当然，也有不少打破头进医保却依然卖不动的例子。

对药企而言，创新药的价值由患者基数、渗透率、定价的三个重要因素构成。患者基数是难以改变的，要想提升药物的价值就要从药物的渗透率和定价着手。

其中，定价就像是硬币的两面。

一面是患者，定价过高会使得患者难以负担。正如《我不是药神》中所说“世界上只有一种病：穷病”。对绝大多数患者来说，过高的价格成了患者和药械之间难以逾越的鸿沟。

另一面则是药企，定价过低会使得药企失去研发的动力与支持。对药企来说，不管是药物还是器械的研发，都不是能用爱发电解决的。每一款重磅药物、医疗器械诞生的背后，都是真金白银砸出来的。

有价的药物和无价的生命，是医药研发永恒的矛盾。如何在定价中找到一个平衡点，兼顾患者与利益，是一道需要药企仔细思考的难题。

不管是创新药还是医疗器械，能使得其在竞争中处于不败之地的，绝不是“创新”这一概念，而是真正能在临床中发挥多少作用。

而渗透率更是由多方面问题决定。患者需要时间接受新事物，医生也需要时间学习新技术，尤其是医疗器械，更需要医生磨练手感。这些都不是短时间内能够完成的。

回到TAVR来说，属于它的黄金时代还没有真正到来，但残酷的是，当黄金时代来临时，TAVR市场可能也已变为一片红海。

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