中信：看好在IP储备与运营端有领先布局的头部公司（附股）

IP价值放大的核心是跨媒介开发。我们测算文学类IP和潮玩形象类IP向第一外延媒介拓展后市场空间分别提升至324%/320%，游戏类IP开发有望热度反哺。展望未来，元宇宙场景有望进一步放大IP价值，预计数字藏品最先落地。国内内容厂商在IP开发方面处于探索成熟期，我们广泛复盘海外多个成熟IP长周期运营经验，认为成功关键在于 1）因势利导；2）深度参与。内容精品化趋势下，我们看好在IP储备与运营端有领先布局的头部文学、游戏、潮玩公司的发展机遇。

跨媒介开发是IP价值放大的核心。

IP由“世界观-故事-角色”体系涌现，特征为符号性与情感性，进而可以实现跨媒介拓展。IP开发可以 1）降成本，将流量从原有媒介导入新媒介；2）促成功，将成功经验从原有媒介迁移至新媒介。价值空间方面，根据弗若斯特沙利文（转引自转引自泡泡玛特招股书）测算，2020年我国IP改编娱乐内容市场规模3,304亿元，对应2015-20年CAGR 18.7%，高于同期数字娱乐市场整体增速17.3%。

他山之石，IP开发策略与空间。

基于IP在叙事能力方面强弱，我们将IP分为三类：文学类/游戏类/形象类，分别对应不同的开发策略与增量空间。复盘成熟IP运营经验，总结规律如下：

起点1:文学类IP。参考“哈利·波特”与“漫威宇宙”开发经验，我们测算文学类IP开发优先顺序及市场空间（2020年，下同）分别为“文学（100%）→影视（324%）→游戏（722%）→商品衍生（321%）”。文学类IP内核在于故事，向影视内容迁移门槛最低；向游戏迁移有较大市场空间增量，但需补齐玩法要素。

起点2:游戏类IP。参考“宝可梦”与“英雄联盟”开发经验，我们测算游戏类IP开发优先顺序及市场空间分别为“游戏（100%）→游戏直播（11%）→商品衍生（44%）→影视（45%）→文学（14%）”。游戏类IP强于玩法、设定与角色，向直播迁移门槛最低；向衍生商品迁移门槛较低；向影视内容迁移需补齐故事性要素。

起点3:形象类IP。参考“Hello Kitty”与“Be@rbrick”开发经验，我们测算潮玩形象类IP开发顺序及市场空间分别为“潮玩（100%）→商品衍生（320%）→影视（424%）→游戏（945%）→文学（131%）”。形象IP适合通过标志性符号进行授权或联名；成熟后可探索通过影视、游戏内容补齐世界观与故事线要素。

以一持万，因势利导与深度参与。

1）因势利导，IP跨媒介改编需要把握初始媒介内核，在保留核心特点的基础之上，发挥新媒介在叙事或形象方面的特长，实现多媒介的联动；

2）深度参与，IP的拥有者应当积极参与开发过程，把握故事走向、角色塑造、审美品味。

放眼未来，元宇宙场景有望进一步放大IP价值，数字藏品最先落地。

元宇宙的技术能力可以支撑更具沉浸感的内容形式，有望成为IP跨媒介开发的更强载体。随着AI辅助内容开发水平提升，媒介融合度更高，消费者可以更自然地在不同内容形态间迁移，形成IP价值共振。目前距离成熟的元宇宙形态还有较长的发展路径，我们判断短期内数字藏品将成为IP在元宇宙概念下的最先落地场景。

反求诸己，中国视野下的跨媒介IP开发。

国内的头部文娱内容公司在IP的跨媒介开发方面经历了早年摸索阶段，近年来逐步探索出初步方法论。阅文集团在网文IP的跨媒介开发、腾讯&网易在游戏IP的跨媒介开发、泡泡玛特在形象IP的跨媒介开发方面均已初见成效。我们认为，随着头部公司IP多元开发趋于成熟，其旗下IP库仍有较大的价值提升空间。

风险因素：

版权保护不及预期；影视、游戏等内容审核和上线进度不及预期；疫情对线下衍生商品的销售的冲击超出预期。

投资策略：

IP是内容产业重要的创意结晶。随着文娱内容行业对于精品内容需求提升，以及国内玩家IP开发经验成熟，我们看好在IP储备上资源充足、IP运营上多元探索的头部公司。故事类IP方面，建议关注阅文集团（00772.HK），中文在线（300364.SZ），哔哩哔哩（BILI.O）、芒果超媒（300413.SZ）；游戏类IP方面，建议关注腾讯控股（00700.HK），网易（NTES.O），心动公司（02400.HK），三七互娱（002555.SZ），完美世界（002624.SZ），吉比特（603444.SH）；形象类IP方面，建议关注泡泡玛特（09992.HK）。

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