2022年全球通胀：上半年看海外，下半年看国内

本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜，作者：张瑜 付春生

事项

2021年12月，CPI同比1.5%，前值2.3%；PPI同比10.3%，前值12.9%

主要观点

今年全球通胀的看点：上半年看海外，下半年看国内

国内通胀数据平淡“收官”，PPI同比加速下行迹象已现；短期因素消退后，CPI同比再度回落。随着经济增长势头趋弱，市场更加关注政策的发力，短期内，基本已确定下行趋势的通胀暂时不再成为市场的关注点。

站在2022开年时点，如果大致展望今年全球通胀走势，我们提出一个观察的时间窗口以供市场参考：上半年先看美国，下半年再来看国内。

上半年看美国：今年美国CPI同比大概率呈前高后低走势，二季度可能会较快回落，但上半年的读数仍然很高（5%以上）。随着美国通胀高企，美联储对通胀鹰派的“大姿态”已现，上半年美联储货币政策转向的确认，通胀无疑是核心变量。就国内而言，上半年PPI同比快速下行，CPI同比温和，通胀已不是货币政策宽松的掣肘因素。

下半年看国内：这一说法的含义有两层：1）年中以后猪周期的走势关系到下半年CPI同比的斜率；2）就算消费修复推升核心通胀的担忧可能变成现实，也要到下半年才能看到。就美国而言，美联储货币政策转向力度的确认在下半年，但未来的实际动作有多大多快仍不确定，目前市场对全年加息三次的预期打得太满（实际上1年加息三次需要苛刻的经济背景），当下半年美国通胀回落后，未来或有加息预期的修正。

CPI：三个因素拖累同比回落

12月CPI同比回落主要有三个因素，一是鲜菜价格下跌和猪肉价格涨幅回落带动食品价格由涨转跌；二是受国际油价影响，相关的能源价格由涨转跌且跌幅较大；三是基数效应影响，翘尾因素消失拖累0.7个百分点。双节效应部分抵消了多地疫情散发的影响，核心CPI环比持平，符合季节性，影响不大。

综合考虑春节错位、短期油价上涨、疫情等因素影响，1月CPI读数或会小幅回升；但就今年上半年来看，CPI同比走势基本无忧，可能在1.5%左右。一是上半年翘尾因素普遍较低，平均仅0.4%左右；二是猪肉阶段性供给过剩格局仍未改变，短期消费需求回落后，猪肉大概率仍将下跌，预计春节过后至上半年，猪肉价格仍将保持震荡偏弱走势；三是虽然受欧洲能源冲击、OPEC+增产乏力和需求持续修复等影响，油价短期将维持高位震荡，但随着基数走高，同比读数将倾向于回落。

PPI：三个价格加速同比下行

12月工业品价格跌幅较大，PPI环比自去年5月以来首次转负，主要有三个因素：一是煤炭保供稳价政策成效显著，煤价继续回落，前期煤价大跌的影响也在逐渐显现；二是受奥密克戎疫情影响，国际油价受挫；三是冬季建筑活动偏弱，钢材水泥等建材需求偏弱，黑色和非金属矿制品价格下跌。

PPI同比在今年上半年或将快速下行，下半年有可能转负。1）翘尾因素在上半年快速回落，1月为9.2%，6月回落至3.7%。2）供给压力缓解（国外是疫情影响趋弱，国内是政策压力减轻），需求增长边际放缓，今年国内外的供需格局均指向改善方向，再叠加海外流动性收缩，国内外大宗品价格均有继续回落空间（也意味着PPI指数上涨趋势或已结束，价格将开始下跌）。

风险提示：

海内外通胀走势超预期。

一 今年全球通胀看点：上半年看海外，下半年看国内

国内通胀数据平淡“收官”，PPI同比加速下行迹象已现；短期因素消退后，CPI同比再度回落。随着经济增长势头趋弱，市场更加关注政策（尤其是货币政策）的发力，短期内，基本已确定下行趋势的通胀暂时不再成为市场的关注点。

站在2022开年时点，如果大致展望今年全球通胀走势，我们提出一个观察的时间窗口以供市场参考：上半年先看美国，下半年再来看国内。

上半年看美国：今年美国CPI同比大概率呈前高后低走势，二季度可能会较快回落，但上半年的读数仍然很高（5%以上）。随着美国通胀高企，美联储对通胀鹰派的“大姿态”已现，上半年美联储货币政策转向的确认，通胀无疑是核心变量。就国内而言，上半年PPI同比快速下行，CPI同比温和，通胀已不是货币政策宽松的掣肘因素。

下半年看国内：下半年看国内的含义有两层：1）年中以后猪周期的走势关系到下半年CPI同比的斜率；2）就算消费修复推升核心通胀的担忧可能变成现实，也要到下半年才能看到。就美国而言，美联储货币政策转向力度的确认在下半年，但未来的实际动作有多大多快仍不确定，目前市场对全年加息三次的预期打得太满（实际上1年加息三次需要苛刻的经济背景），当下半年美国通胀回落后，未来或有加息预期的修正。

二 CPI：三个因素拖累同比回落

（一）CPI总体情况：环比转跌，同比明显回落

CPI同比明显回落，小幅低于市场一致预期。12月CPI同比上涨1.5%，预期1.7%，前值2.3%；环比由上涨0.4%转为下降0.3%，季节性看，低于历史平均水平。

本月CPI同比回落主要有三个因素：一是鲜菜价格下跌和猪肉价格涨幅回落带动食品价格由涨转跌；二是受国际油价影响，相关的能源价格由涨转跌且跌幅较大；三是基数效应影响，翘尾因素消失拖累0.7个百分点。核心CPI走势基本符合季节性，影响不大。

（二）CPI分项情况：食品价格转跌，核心CPI环比符合季节性

一方面，受鲜菜价格下跌、猪肉价格涨幅回落影响，食品价格由涨转跌。上市量增加，鲜菜价格从高位下跌；冬季腌腊需求下降，叠加生猪出栏有所加快，猪肉价格涨幅大幅回落。另一方面，双节效应或部分抵消了多地疫情散发的影响，核心CPI环比持平，走势符合季节性。

食品价格同比由上月上涨1.6%转为下跌1.2%，环比由上月上涨2.4%转为下跌0.6%。

同比视角，猪肉价格跌幅扩大，其余食品价格涨幅均有所回落。鲜菜价格上涨10.6%，较上月回落20个百分点，拉动CPI约0.23个百分点；猪肉价格下跌36.7%，较上月扩大4个百分点，拖累CPI约0.81个百分点；蛋类、水产品价格分别上涨12.7%和7.9%，拉动CPI上涨约0.08、0.14个百分点。

环比视角，1）猪肉价格：冬季腌腊需求下降，叠加生猪出栏有所加快，猪肉价格上涨0.4%，较上月的12.2%明显回落，拉动CPI约0.01个百分点。2）鲜菜价格：上市量增加，鲜菜价格高位回落，环比由上涨6.8%转为下跌8.3%，拖累CPI约0.21个百分点。3）鲜果价格：季节性上涨3.4%，拉动CPI约0.06个百分点。

非食品价格同比2.1%，较上月回落0.4个百分点；环比由平转为下跌0.2%。

同比来看，工业消费品价格上涨2.9%，涨幅回落1个百分点；服务价格上涨1.5%，涨幅持平上月；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅持平上月。

环比来看，能源价格相关，受国际原油价格下行影响，汽油和柴油价格分别下降5.4%和5.8%，带动水电燃料价格下跌0.2%，交通工具用燃料价格下跌5.2%。核心CPI环比持平，符合季节性走势。耐用品方面，家用器具价格明显上涨，交通和通信工具价格基本持平。服务价格方面，因春节临近，家政服务价格上涨1.3%，家庭服务价格上涨0.6%；多地散发疫情影响居民出行，宾馆住宿价格下降0.8%。

（三）CPI趋势预判：上半年走势基本无忧

综合考虑春节错位、短期油价上涨、疫情等因素影响，1月CPI读数或会小幅回升；但就今年上半年来看，CPI同比走势基本无忧，可能在1.5%左右或以下。一是上半年翘尾因素普遍较低，平均仅0.4%左右；二是猪肉阶段性供给过剩格局仍未改变，短期消费需求回落后，猪肉大概率仍将下跌，预计春节过后至上半年，猪肉价格仍将保持震荡偏弱走势；三是虽然受欧洲能源冲击、OPEC+增产乏力和需求持续修复等影响，油价短期将维持高位震荡，但随着基数走高，同比读数将倾向于回落。

三 PPI：三个价格加速同比下行

（一）PPI总体情况：环比转负，同比继续回落

PPI同比大幅回落，PPI环比转负。12月PPI同比上涨10.3%，预期10.8%，前值12.9%；PPI环比由平转为下降1.2%。生产资料价格同比上涨13.4%，环比下跌1.6%；生活资料价格同比上涨1%，环比持平。

（二）PPI行业情况：煤价、油价和建材价格带动PPI环比下跌

12月工业品价格跌幅较大，PPI环比自去年5月以来首次转负，主要有三个因素：一是煤炭保供稳价政策成效显著，煤价继续回落，前期煤价大跌的影响也在逐渐显现；二是受奥密克戎疫情影响，国际油价受挫；三是冬季建筑活动偏弱，钢材水泥等建材需求偏弱，黑色和非金属矿制品价格下跌。

同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有37个，与11月相同，但绝大多数行业价格涨幅均在回落。价格涨幅回落的主要行业有：煤炭采选（66.8%，前值88.8%）、油气开采（45.6%，前值68.5%）、石油煤炭加工（36.4%，前值53.1%）、黑色金属冶炼和压延（21.4%，前值31%）、有色金属冶炼和压延（20%，前值26.5%），价格涨幅扩大的有：燃气生产和供应（12.5%，前值10.9%）、电力、热力生产和供应（4.8%，前值2.4%）。

环比来看，价格下跌的主要行业有：1）保供稳价政策推动煤炭价格持续下跌，煤炭采选业价格下跌8.3%，煤炭加工价格下跌15.4%。2）冬季建筑业活动放缓，建材需求偏弱，黑色冶炼和压延价格下跌4.4%，非金属矿物制品业价格下跌1.4%。3）国际原油价格受挫，带动国内相关行业价格下降，比如油气开采（-6.9%）、精炼石油产品制造（-4.0%）、化学原料和化学制品（-2.1%）、化纤制造（-3.1%）。价格上涨的主要行业有：1）欧洲能源危机持续冲击，进口液化天然气价格上涨，燃气生产和供应业价格上涨5.3%。2）电价改革推动电价上涨，电力、热力生产和供应业价格上涨3%。

（三）PPI趋势预判：上半年同比或快速下行

预计PPI同比今年上半年或将快速下行，下半年有可能转负。1）翘尾因素在上半年快速回落，1月为9.2%，6月回落至3.7%。2）供给压力缓解（国外是疫情影响趋弱，国内是政策压力减轻），需求增长边际放缓，今年国内外的供需格局均指向改善方向，再叠加海外流动性收缩，国内外大宗品价格均有继续回落空间。

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