高盛复盘2021年：不负责任的看涨时代已结束

岁末年初，适合复盘与展望。最新对2021年做复盘和对2022年进行分析展望的是高盛全球对冲基金负责人 Tony Pasquariello，他认为，无论2022年会有哪些未知变化，“不负责任的看涨”时代都已经结束了。
Tony Pasquariello 在报告中写到：

我回查了今年发出的电子邮件，我认为这个习惯很有价值，因为透过这些文字说明事物的大方向，以及我们在这一过程中吸收了多少噪音、杂乱和情感。在这样做的过程中，你也会意识到什么会吸引眼球，什么不会落地。我们应该感谢不同寻常的2021年，特别是在美国，创纪录的并购、股票发行和创记录的散户行为、股指创历史新高、楼市火热……，多希望这一切能够长久持续下去！

一些关于2021年的思考：

一、这一年始于财政和货币政策的联合出手，这是前所未有的。到了年底，一项可能失败的BBB法案和美联储宣称迅速退出债券购买业务。这一转变对2022年影响深远。

二、回顾过去，尽管当时有这么多令人陶醉的事情，但值得注意的是，第一季度有多少事情达到了顶峰，不仅是通胀。3月31日，10年期美债收益率收盘价为1.74%，而且在高价值的科技公司中、可再生能源方面的公司估值也达到估值巅峰。在某种程度上，第一季度的繁荣达到了顶峰，这是值得注意的，但此后的几个月里，大盘继续走高；同样，这在很大程度上要归功于美国超级科技公司。

三、疫情呢？在很多时候、很大程度上，市场忽略了它，但总是以有问题的方式回来。7月份关于Delta的评论，这有望成为Omicron的剪贴版：“就这一点而言，在本地举措中，我认为这些变量的作用一直是围绕着经济冲击(相对于非常高的增长预期)而不是一个游戏变化的担忧；在我们展望未来时，英国重新开放的经验可能是一个完美的压力测试，不仅是测试股市是否下跌。”

四、这一年的特点是“股市”和“股市”之间痛苦的脱节。我想不起有哪一年，大盘的回报如此巨大地掩盖了，管理专业杠杆基金的困难。

五、如果人们对股市中谁掌握权力持怀疑态度，那么美国散户投资者在2021就给出了一个意外的范本。在经历了过去25年总和还要多的资金流入一年之后，散户在市场话语权斗争中的地位，到底有多高，对于2022年初来说是一个重大的开放问题。金融参与者越来越广泛，包括家庭、公司、主权国家以及高校等等，但我更关心明年最大的未知数之一，即所有的资本会流向哪里？

六、2021年有很多交易时间段，期权市场压倒了潜在的现金股票市场。无论是散户投资者对其喜爱的单只股票的短期上涨，还是专业投资者对指数保护的创纪录需求，我们都看到了普通看涨期权和看跌期权在大盘上的清晰足迹。正如Emanuel Derman 曾说的那样：“衍生品的中心信条是，因果关系从底层流向衍生品，但这种情况已经很久没有出现了。”

七、今年1月，总体CPI同比增长+1.4%，到了11月为6.8%，到2022年会超过7%也并不意外。如果我在今年年初能知道通胀将如何发展，肯定不会预测10年期美债收益率只有1.48%，当然也不会预测标普指数会突破4700点。再次引用Morgan Housel的一句话：“我们思考和学习金钱的方式，太像物理学(有规则和法律)，而不像心理学(有情感和细微差别)。物理学没有争议。它受法律的指导。金融不同。它受人们行为的指导。”

关于2022年的一些想法：

一、2022年市场面临最大的问题是：冒险的方式正在改变。我再也不能说增长的前景是完全壮观的，我也不能说财政和货币政策都是毫无限制的。因此，令人不安的事实是，我们已经通过了近乎完美的峰值活动和峰值流动性。

而且，当你从这一非凡的酝酿走向“不那么伟大”或“不同”的场景时，我认为这对资产市场来说很重要，特别是当基准线是新冠时代60/40投资组合的夏普比率，是长期平均水平的3倍时。至少，从这里很难清楚地看到上行的尾部行情，因此“不负责任的看涨”时代可能已经结束。

二、在过去13年的中，有12年标普的总回报率一直为正，这是否意味着牛市的游戏结束了？

鉴于对前一点的赞赏和预期的降低，我目前还不打算放弃美股，认为仍它有良好的宏观基本面可以支撑。首先，金融状况仍然是宽松的，美国10年期实际利率比去年PFE新闻发布前低15个基点； 基础经济在明年仍保持强劲，GDP增长3.5%的预测仍然高于往年； 如果标普明年的盈利增长率为8%，那么该指数将有显著的潜在支撑。

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