回购量超5万亿，要不要担心？

近一个多月来，回购成交量超5万亿，突破惯例认知的“红线”水平。

有观点认为，回购量高说明狭义流动性泛滥成灾，阻碍了流动性向实体经济传导。也有观点认为，套息挣央行的钱势必会被监管，类似于1月份的急剧反转——加杠杆“盛极而衰”，“小钱荒”出现导致债市大幅调整。

从常识的角度，以上两个理解都没问题，但存在即合理，为何此次央行对于套利行为的容忍度比1月份更高？

对于这个问题，如果从需求侧出发，可以得到解释：经济下行的风险比1月份更大，也处在更宽松的大周期里面。一方面，经济下行风险得到了政治局会议以及经济工作会议的确认；另一方面，2020年11月永煤事件冲击后，货币进入“放水”小周期，而此次两次降准和一次再贷款降息落地，宽松级别更大。

但若换个角度，从供给侧逻辑出发，可以理解为在多目标制的约束下，央行主动作为的kpi考核机制是不断调整适应的。特别是在中央经济工作会议强调“稳”后，央行需要维持宽货币呵护实体经济，防范风险权重相应下降，顺应对严监管进行“纠偏”。

对比两轮套利周期，2021年初社融总体增速相对高位，而信用债融资也逐步转向修复。而当前地产下行的风险尚未解除，保供交楼涉及民生稳定，因此加快按揭贷款释放、放开行业内兼并重组、地方“一城一策”放宽限购和贷款利率约束。

在这样的保稳诉求之下，债市加杠杆的行为似乎还算不上政策监管的主要矛盾。

此外，既然从供给侧出发，就势必面临着对央行动机的判断误差，因为央行核心kpi组成相对复杂，并且会动态调整。但可以确定的是，若央行主动作为发生改变，可观察的指标体系相对稳定：

其一，看DR007中枢，春节后基本稳定在2.2%附近，而隔夜资金利率1.8-2.1%比年初极端低点要高出不少，也处于相对合理区间；

其二，看超储率，过去三个季度维持在1.2~1.5%区间，说明银行备付资金处于相对合理的位置；

其三，看同业存单利率，与1年期MLF利率的偏离并不夸张。极端情况下1年期同业存单利率低于同期限MLF利率120bp，当前利差20bp。

更进一步，从市场微观结构来看，本轮加杠杆中，非银资金相对银行更为充裕。一方面，容易观测到10年国开隐含税率处于历史低位，这一轮债市上涨中，国开始终强于国债。

另一方面，结合11月托管数据来看，广义基金增配主要券种。利率品种，同业存单、政策性银行债、地方债、国债分别增持5360亿元、1805亿元、875亿元、310亿元；信用品种，超短融、中票、短融，企业债分别增持1369亿元、659亿元、419亿元、-133亿元。

微观结构的这一特征，更多地反映的是资金在不同金融资产间的配置行为，而非简单的狭义与实体流动性的相互PK。

总结而言，基于中央经济工作会议所释放的信号，稳增长的目标权重上调，约束了监管过于走向严苛。虽然供给侧的目标多且动态调整，但观测指标体系却比较稳定，目前并无证据表明央行会主动收紧。

然而，10年国债向下有效突破2.8%还需要市场期待的降息操作落地。目前来看，两次降准都是先有定调，央行再执行。基于年内两次全面降准，LPR有通过银行加点压缩来调降的空间，但MLF利率是否会下调还需要更多的信号指引。