医思健康(2138.HK)：内生及收并购协同增长

　　2021/22 财年上半年营收快速增长，保障2024/25 财年60 亿港元目标。

　　2021/22 财年上半年营收14.4 亿港元，同比增长81.1%。其中受益于IT、品牌和服务方面的投入，医疗服务收入达7.58 亿港元，同比增幅达109.9%。香港地区收入13.11 亿港元，同比增幅81.8%。中国内地业务收入0.80 亿港元，同比增幅为35.6%，营收占比达到5.5%。按季度销售额计，已实现连续4 个季度营收额超过疫情封关之前的2019 年四季度。

　　收并购协同内生增长，双轮驱动业绩提升。

　　集团于2021/22 财年上半年内生部分实现11.52 亿港元营收，内生CAPEX 达8500 万港元。集团在香港朗豪坊54 楼开设了新的旗舰店，将提供医疗、医美、骨科痛症等服务，下半年将在香港地区继续拓展高端影像业务。中国内地业务将着重于消费医疗领域，大湾区预计有3 家店铺开业，上海新天地将开设第二家内地旗舰店，并计划开设首家纽约脊柱中心。澳门地区第三家门店也在计划中。

　　集团于2021/22 财年上半年收并购部分带来2.92 亿港元的营收，集团将持续寻找市场优质收购标的，组合提升集团品牌及服务能力。集团收购两家宠物连锁医院，结合兽医人才培养，打造香港第一宠物连锁品牌，并进一步像大湾区拓展。集团收购庇利积臣（Bayley & Jackson）牙科，其于香港地区共经营七间牙科诊所、聘有32 名执业牙医，收购牙科品牌将与集团已有牙科业务形成协同，并预计带来七个财年不低于1.2 亿港元的纯利（截至2028/29 财年）。

　　经营数据表现亮眼。

　　截至2021 年9 月30 日，集团拥有176 名（+27%）全职专属注册医生及1400 多名互联网医生，覆盖业务包含23 个专科。店面面积同比增长41%至44.9 万平方尺，新增11 间直营诊所/服务中心至91 间。维持中高端定位，客户留存率达97%。

　　投资建议：目前公司内生业务增长和收并购两方面共同发力，恢复通关之后盈利水平有望进一步提升。综合考虑，我们将2021/22-2023/24 财年营收预测上调至30.45/38.86/49.21 亿港元，对应增幅为46%、28%和27%；归母净利润分别为3.70亿、5.49 亿、7.55 亿港元，对应增幅为113%、51%和39%。使用DCF 模型给出目标市值约194 亿港元或每股16.51 港元，相当于39 倍2021/22 以及27 倍2022/23 预测市盈率，较现价有33.1%的上升空间，维持买入评级。

　　风险提示：疫情好转不及预期；行业竞争加剧；医疗事故等风险。