平安健康(1833.HK)：战略升级顺应行业发展趋势 但短期阵痛难以避免

　　近期《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》的出台导致市场对公司网上问诊业务的政策风险担忧加剧，股价也因此回落。站在目前时点，我们建议投资者不应过于悲观。业务层面，公司由此前的战略1.0 阶段（以建设互联网医疗模式、场景和流量为主要目标）升级至战略2.0阶段（聚焦深化医疗健康服务，重视用户体验质量），短期业务转型升级虽压制收入增速并带来费用投入增加，但有望对目前行业中C 端用户费意愿低、医疗服务多样性不足的痛点提出针对性解决方案，打开业务后续增长空间。维持买入评级，调整目标价至40.7 港元。

　　战略升级打开后续增长空间，但短期阵痛难以避免。公司目前正逐步推进战略2.0 落地。此前，战略1.0 阶段更像典型的互联网企业，通过线上拉新，服务以线上为主，目标为养成用户线上问诊习惯。但随着业务推进，医疗服务无法脱离线下的特性愈发显现，线上轻问诊会限制公司发展空间。战略2.0 在原来线上医院基础上横向（消费医疗、保险、健康等）和纵向（线上、线下）拓宽，后续将围绕家庭医生会员制进行。新战略执行至今，公司认为B 端渠道客户质量相对更优，后续将着力发展，未来整合线上线下，提供端到端的医疗服务。此外，公司于投资者开放日针对用户、能力和财务三个方面提出七个中期目标（预计3-5 年）。其中付费用户数拟从1H21 的1500+万增至5000-6000 万，单客价值（ARPU）拟由1H21 的200 元提升至400-600 元。未来三年将加大用户获取、服务和产品能力打造、建设医疗团队、技术等领域投入。短期阵痛难以避免，长期来看有望打开增长空间。

　　AI 提高导诊效率符合降低就医成本大原则，我们认为近期股价跌幅已较大程度反应了公司面对的政策风险，建议投资者关注后续政策变动，站在当前时点不应过于悲观。国家卫健委于今年10 月发布《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》，规定AI 不得替代医师接诊。目前网上问诊平台多以AI 进行导诊，患者端主要作用在于将患者导向合适的科室和医生，医生端主要作用在辅助医生诊断，并非由AI 进行诊断病症及开具药物，是否属于限制范围仍无明确共识，我们认为AI 应用于导诊可提升患者就诊效率，符合降低患者就医成本的大原则，未来一刀切的可能性相对较低，且我们认为近期的跌幅已较大程度地反应了政策风险，我们建议投资者不必过于悲观。

　　维持买入评级，调整目标价至40.7 港元。我们调整了公司的2021-23E 财务预测，并采用基于市销率（PS）的分部加总法（SOTP）对平安健康进行估值，以反映四个业务板块不同的估值倍数，分别给予在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动6.5x、6.0x、2.0x、3.0x 2022E 的PS（详见估值部分），目标价40.7 港元。

　　投资风险：政策变动；医疗服务增长不及预期；战略升级逊预期。