FOMC前瞻：taper启动、不无隐忧

本文来自：华泰证券宏观研究，作者：易峘

摘要

我们中性预期美联储将在11月议息会议（北京时间11月4日，周四凌晨）正式提出削减QE体量（taper）、并最早于11月就以每个月150亿美元的速度开始削减当前1200亿美元/月的购债规模。如我们在20210923《9月FOMC：taper还缺“临门一脚”》中所述，9月美联储议息隐约给出taper“路线图”，截至11月初，联储的预期引导及与市场的沟通已较为充分，时机或已到来。具体看，我们预计基准情形下美联储将从11月起每个月减少100亿美元的国债购买额度（目前为每月800亿美元）、以及50亿美元的MBS购买额度（目前为每月400亿美元）。由此速度推演，QE削减将于2022年6月完成，届时美联储资产负债表体量将达到9万亿美元的峰值（图表3）。

随着核心PCE持续1年以上高于美联储“平均通胀目标”几成定势，美联储继续宽松的“缓冲期”已经走到尽头。就业市场不再构成联储taper的主要掣肘。鲍威尔此前指出，供应链冲击及就业市场“缺口”很可能持续到明年、推高薪资增速和服务业价格。同时，鲍威尔在9月议息时表示“并不需要一份特别强的就业报告、一份合理良好的就业报告（areasonably goodemployment report）就将满足目标”。美联储9月议息对2021-2024年的核心PCE预测值均高于2%。最近一轮能源及劳工价格上涨再次明显推高市场通胀预期——目前5年期TIPS隐含（CPI）通胀预期已经达到2.8%，10年期通胀预期已经达到2.5%，即使换算成核心PCE指标的预测，也均已大幅高于美联储的平均通胀目标。

预计在FOMC纪要中，“通胀”会占据更大篇幅。目前通胀走势下联储可能不得不收紧金融条件，2022年加息的预期显著前移。近期能源和劳工价格快速上涨，房屋租金通胀显出较大“粘性”，明年年中之前、核心PCE或均将大幅高于联储2%的“平均通胀目标”已经成为市场共识，而美联储再无推后taper的合理理由。根据联邦基金利率期货，截至11月初，市场主流预期已上调至2022年将加息两次。我们预计，11月美联储与市场的沟通中可能会暗示：加息或将于明年年中taper结束不久后启动。

Taper符合预期，但随着全球增长动能减弱，长端名义利率上升空间不大、美债利率曲线大概率扁平化。历史上美国货币政策退出宽松往往伴随着美债真实利率上升、利率曲线平坦化。而这次taper的背景是通胀上升、并非需求增长超预期，这就进一步限制了长期名义利率上行的空间。尤其考虑到海外市场对于中国总需求在较短时间内大幅减速仍存在“预期差”，反应滞后。

随着taper推进，TIPS债券供需实质发生转变、叠加海外（中国）需求快速减弱——美国长期增长通胀预期可能下修、推升实际利率并加大市场波动。同时，结合历史经验看，明年联储是否能顺利如市场预期加息两次仍有不确定性。目前看，本轮TIPS长期通胀预期在中国需求快速走弱的背景下大幅上涨既有价格因素（能源与劳工）、也有短期供给因素（美联储对TIPS债券的大幅购买及近期大量的ETF发行）。结合2018年的经验，不排除在中国增长大幅减速（1-2个季度后）美国长期通胀预期下修的可能性。同时，taper框架下TIPS债券需求可能减少，交易层面，TIPS隐含长期通胀预期也可能有较大下行空间。通胀预期下行可能明显推升实际利率，加快利率曲线偏平化及权益市场波动，增加此前市场“再通胀”交易出现回撤的可能性。同时，参考2018年的经验和我们看到的市场需求现状，不排除市场目前对加息频率预期过于激进的可能性。但一般而言，这样的预期差别需要通过一定的市场调整才能得以向美联储传达、并得到“修正”。

风险提示：美国就业市场及供给瓶颈改善的不确定性、经济复苏弱于预期。

图表1：FED 2021年6月、7月、9月议息会议，对经济活动表述和展望的对比

资料来源：FOMC，华泰研究

图表2：联储的加息预期前移

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表3：对美联储资产负债表及taper节奏的预期

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

美国就业市场及供给瓶颈改善的不确定性、经济复苏弱于预期。

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