中信建投：金融周期、经济增长与资产价格

本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛、王泽选

摘要

货币信用周期划分。货币周期指银行间市场资金情况的周期性变化，与央行的货币政策操作紧密相关，根据货币政策操作拐点、银行间市场利率，可以对货币周期进行划分。信用周期指实体经济流动性的周期性变化。根据调整后的社融同比增速，同时参考M2同比增速，对信用周期进行划分。根据货币和信用宽紧的不同组合，将2008年9月至2020年11月划分为19个货币信用周期，其中“紧货币+紧信用”总时长和平均时长居于第一，分别达到48个月和12个月。

金融周期与经济增长。由于货币政策向实体经济的传导存在一定时滞，货币周期领先于信用周期，大致形成“宽货币+紧信用”—“宽货币+宽信用”—“紧货币+宽信用”—“紧货币+紧信用”的轮动，但也出现了几次例外，信用周期先行转向，主要是基本面和监管因素的影响大于货币政策时，如2010年8-12月，经济增长动力强劲，企业信贷需求旺盛，货币政策紧缩力度相对不足，导致“紧货币+紧信用”转为“紧货币+宽信用”。2014年7月和2019年7月，均出现经济内生增长动力不足与监管政策趋严叠加的情形，导致“宽货币+宽信用”转为“宽货币+紧信用”。

金融周期与资产价格。债市方面：债市表现对货币宽紧更为敏感，信用及基本面因素阶段性占据主导。“宽货币+紧信用”时期，货币政策转向宽松，实体经济尚待复苏，信用资产供应不足，国债利率中枢下行。“宽货币+宽信用”时期，货币政策延续宽松，信用开始初步扩张，但经济仍未回升，国债利率总体维持下行趋势，而在宽信用后期，随经济基本面回暖，国债利率开始反弹。“紧货币+宽信用”时期，货币政策收紧，信用持续扩张，经济开始或预期开始步入景气区间，利率普遍上行。“紧货币+紧信用”时期，债券收益率走势不确定性较强。股市和房地产方面，对信用宽紧更为敏感，宽松的信用环境往往有利于股市和房地产价格的上涨。

金融周期、经济增长、资产价格展望。自2020年11月以来，我国金融周期进入“宽货币+紧信用”阶段。2021年8月底以来，信用政策有转向边际宽松迹象，我们预计紧信用周期基本结束，宽信用周期将重新开启，四季度社融增速开始逐步回升。经济同比增速在四季度触底，进入2022年将逐步回暖。宽信用初期利率中枢仍有回落基础，随宽信用逐步向经济基本面传导后，收益率可能回升。宽信用时期股市更易上行。房市景气度普遍提升，但需关注其他房地产调控政策的影响。

风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大。

正文 

一、金融周期的划分

（一）货币周期划分

货币周期定义及划分方法。货币周期指银行间市场资金松紧情况的周期性变化，与央行的货币政策操作紧密相关。银行间市场的资金松紧情况可以从量和价两个方面定量地反映：量主要是超额存款准备金，其受公开市场操作、外汇占款、政府存款、现金和法定存款准备金等因素影响；价主要是DR007和R007。这些指标当中，超储率每季度公布一次，数据频率较低，银行间市场利率虽为实时数据，但其短期波动剧烈会扰乱对拐点的判断。因此对货币周期的判断，除了观察量、价变化，还要结合央行货币政策的关键转向操作。

货币周期划分结果。根据以上方法划分，得出自2008年9月至2020年11月，我国共经历4个宽货币周期和4个紧货币周期，宽货币周期共计72个月，平均持续18个月，最短8个月，最长28个月；紧货币周期共计75个月，平均持续19个月，最短6个月，最长28个月。2008年以来，宽货币周期表现出延长的趋势，紧货币周期趋向于缩短。

（二）信用周期划分

信用周期定义及划分方法。信用周期指实体经济流动性的周期性变化，反映了金融体系对实体经济的融资支持，受到货币政策、实体需求、其他行业政策等多重因素影响。第一，信用周期直接由货币周期传导而来。扩张性货币政策下，资金面宽松提升银行体系贷款上限，融资成本降低，宽货币向宽信用传导。第二，信用派生也受到实体融资需求的影响。经济基本面回暖往往导致融资需求上升，其中，城投、房地产、制造业是主要的融资主体。第三，信用周期还受到各类产业政策及监管政策的影响，如规范城投融资、治理影子银行、非标业务监管、房地产金融审慎政策。社融同比增速是划分信用宽紧周期的较好指标。对于实体经济流动性，同样可以从量和价两个方面展开衡量。量的方面，一般使用M2同比和社融同比；价的方面，一般使用各类贷款利率衡量实体融资成本。

信用周期划分结果。根据社融同比增速，同时以M2同比增速作为参考，得出自2008年9月至2020年11月，我国共经历7个宽信用周期和7个紧信用周期，宽信用周期共计57个月，平均持续8.1个月，最短3个月，最长12个月；紧信用周期共计90个月，平均持续12.9个月，最短3个月，最长32个月。紧信用周期持续时间更长。

（三）货币信用周期

货币宽紧主要取决于货币政策导向，信用宽紧则反映政策传导到实体经济的实际效果。现实中两者常出现错位组合，并形成“宽货币+紧信用”、“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”、‘紧货币+紧信用’四个不同阶段。

将上述货币周期和信用周期进行组合，可以将2008年9月至2020年11月划分为19个货币+信用周期。在四个货币+信用组合当中，“紧货币+紧信用”总时长和平均时长居于第一，分别达到48个月和12个月，“宽货币+紧信用”出现次数最多，达到6次，“紧货币+宽信用”和“宽货币+宽信用”相对较为短暂。

二、金融周期与经济增长

（一）货币周期领先于信用周期

理论上，货币周期对信用周期存在领先关系，并在一个完整的货币政策周期内按照“宽货币+紧信用”—“宽货币+宽信用”—“紧货币+宽信用”—“紧货币+紧信用”的顺序轮动。原因在于货币政策向实体经济的传导存在一定时滞，导致信用转向往往延后于货币转向。

现实中，货币周期对信用周期的领先关系基本成立，并总体按照上述顺序进行轮动，但也出现了几次例外，信用周期先行转向，主要是基本面和监管因素的影响大于货币政策时，如2010年8-12月，经济增长动力强劲，企业信贷需求旺盛，货币政策紧缩力度相对不足，导致“紧货币+紧信用”转为“紧货币+宽信用”。2014年7月和2019年7月，均出现经济内生增长动力不足与监管政策趋严叠加的情形，导致“宽货币+宽信用”转为“宽货币+紧信用”。

（二）信用周期领先于经济周期

信用周期对经济周期应存在一定领先关系。从我国2008年以来的四轮信用周期看。第1、2和4轮信用周期稳定领先经济周期约1个季度，经济增速在进入宽信用1个季度左右企稳回升，进入紧信用1个季度左右开始回落。但第3轮宽信用对经济增长的传导不强，“金融热、经济冷”现象出现，主要是经过前几轮政策刺激后，实体经济产能过剩、效益不佳，政府亦开始进行供给侧改革，因此新一轮信用宽松开始脱实向虚，主要流入了资本市场和房地产，对经济增长贡献不足，且居民是这一轮加杠杆的主力，企业加杠杆有限，因此股市和房地产价格大幅波动，而制造业投资持续下滑，基建和房地产投资也没有明显起色。

三、金融周期与资产价格

（一）金融周期与债市

“宽货币+紧信用”时期，利率常出现下行。这一时期，货币政策转向宽松，银行间流动性充裕，实体经济尚待复苏，信用资产供应不足，国债利率中枢下行。

“宽货币+宽信用”时期，利率中枢先走低，部分周期中后期有所反弹。这一时期，货币政策延续宽松，银行间流动性保持充裕，信用开始初步扩张，但经济仍未回升，债券收益率总体维持下行趋势。而在宽信用后期，随经济基本面回暖，收益率开始反弹。

“紧货币+宽信用”时期，债券收益率出现上行。这一时期，货币政策收紧，资金面紧张，信用持续扩张，经济开始或预期开始步入景气区间，利率普遍上行。

“紧货币+紧信用”时期，债券收益率走势不确定性较强。这一时期，货币政策持续收紧，利于债券收益率上行，但基本面因素的影响也较为显著，债券收益率常随基本面恶化出现下行。历史上的四轮周期当中，后两轮周期基本面相对平稳，债券收益率随货币政策收紧持续上行，前两轮周期基本面下行趋势明显，带动债券收益率分别走出下行和震荡格局。

综上，在“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”时期，基本面、政策面因素对债券收益率推动方向一致，债市整体走势相对确定。“双宽”和“双紧”时期，债市走势则表现出更多的不确定性，不同影响因素的角力更加频繁。

（二）金融周期与股市

以沪深300指数衡量股市整体表现，可以得出股市行情在金融周期不同阶段具有一定规律。

“宽货币+紧信用”时期，股市以下行或震荡居多。这一时期经济往往处于衰退阶段，基本面较差，企业盈利增速下行，虽然货币市场流动性已转向宽松，但信用仍在被动收缩，股市多表现为下行或震荡。在六轮“宽货币+紧信用”周期当中，2008年、2011-2012年和2018年的三轮周期经济均出现明显衰退，股市出现下跌，另有两轮周期基本面相对平稳，股市呈现震荡格局。较为特殊的是2014-2015年的一轮周期，国家为应对经济“硬着陆”出台一揽子宽松政策，全面深化改革提振投资者信心，叠加融资融券业务带动大量杠杆资金流入市场，股市出现“改革牛”、“杠杆牛”行情。

“宽货币+宽信用”时期，股市更易上涨。这一时期随着信用扩张，经济基本面出现复苏势头，利于企业盈利回升和市场信心提振，同时流动性充裕利于提升估值，股市往往会出现上涨。在2008-2009年“四万亿”带动的刺激周期与2019年上半年的宽信用周期当中，股市涨幅显著。2020年3-5月，新冠疫情爆发后“宽货币+宽信用”迅速开启，股市在初期经历下跌后企稳反弹，形成V型走势。较为特殊的是2015年6月-2016年4月的一轮周期，股市“改革牛”、“杠杆牛”泡沫破裂，股市急速下跌。

“紧货币+宽信用”时期，股市上涨或震荡。这一时期经济景气度相对较高，为股市上涨提供基本面支撑，但同时货币政策转向导致利率上升，对估值存在不利影响。历史上的四轮“紧货币+宽信用”周期当中，有两轮上涨，两轮震荡。

“紧货币+紧信用”时期，股市以下跌居多。这一时期货币政策继续收紧，房地产和金融等行业监管政策频繁出台，带动信用收缩，市场以利空信息居多，股市倾向于下跌。从历史上的四轮周期来看，有三轮周期股市明显下跌，唯一出现上涨的周期是2016年8月-2018年3月，随着供给侧改革的推进，企业集中度提升，以龙头股为主的沪深300指数受益。

总的来看，金融周期与股市行情的联系弱于债市，与债市相比，股市更多地受到相关政策、预期、市场情绪等的影响，具有更强的波动和不确定性。相对而言，股市与信用周期相关性更强，原因在于，单独的流动性冲击无法对股市走势产生决定性影响，股市行情的出现往往需要以基本面或对基本面的预期为基础，而信用宽紧对经济基本面走势具有一定指示作用。

（三）金融周期与房地产

房地产周期与信用周期紧密相关。在城镇化进程当中，房地产是核心的大宗需求之一，宽松的货币环境下，房地产成为信用扩张的主要载体，行业景气度提升，直接表现为销售面积增加和房价上涨。随着房价上涨，房地产作为信贷抵押品的价值上升，反过来提升信贷需求和银行贷款意愿，房地产和信用周期相互加强，呈现顺周期性特征。实际来看，商品房销售面积同比增速与住宅价格指数均与信用周期高度相关，前者大体保持同步，后者略滞后于信用周期。

四、金融周期、经济增长、资产价格展望

（一）金融周期向“宽货币+宽信用”过渡

信用政策有转向边际宽松迹象。8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”。8月26日，全面推进乡村振兴电视电话会议强调，“要进一步增强政策合力，运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持”。9月1日，国常会提出“新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”。9月24日，央行在三季度例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。10月15日，央行在金融统计数据新闻发布会提出“人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。”10月22日，财政部在三季度财政收支情况新闻发布会表示，“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。

在信用政策边际调整下，紧信用周期基本结束，宽信用周期将重新开启，我们预计四季度社融增速将逐步回升，预计至年末增速回升至10.6%。

（二）经济同比增速四季度触底后回升

三季度对经济运行构成扰动的负面因素较多，一是变异毒株入境，二是极端气候干扰，三是能耗双控政策加码，四是房地产、地方政府领域的紧信用。

展望四季度和2022年，以上几个因素均有改善，极端气候干扰明显减少，信用政策和限产政策有边际调整，疫情虽有反弹但影响程度弱于8月变异毒株首次入境的情形。往年我国经济的波动来源主要是工业和投资，疫情以来经济波动的主要来源已转换为服务业和消费，我国服务业占生产结构的55%，消费占需求结构的55%，这两方面向好可以对经济构成重要支撑，预计四季度GDP复合增速好于三季度，达到5.3%，但因基数偏高，四季度GDP同比增速仅4.1%，是今年及未来数年同比增速的经济底。如疫情形势再有超预期的恶化，则同比增速也低于4%。2022年一季度GDP同比增速有望超过6%。

（三）资产价格展望

宽信用初期利率仍有回落基础。2008年后，我国共经历过四轮由“宽货币+紧信用”向“宽货币+宽信用”周期的过度，在“宽货币+紧信用”期间，利率总体走低，其后进入“宽货币+宽信用”周期当中后，货币政策延续宽松，银行间流动性保持充裕，信用开始初步扩张，但经济仍未回升，利率中枢仍走低，在宽信用逐步向经济基本面传导后，收益率开始回升。

宽信用时期股市更易上行。随着信用扩张，经济基本面出现复苏势头，利于企业盈利回升和市场信心提振，同时流动性充裕利于提升估值，股市往往会表现回暖。

宽信用时期房市景气度普遍提升，但需关注其他房地产调控政策的影响。

风险提示：疫情反弹超预期，外部环境不确定性加大。