SEA：从“东南亚小腾讯”到国际互联网巨头

摘要

数字娱乐业务Garena:游戏发行与自研并行，为集团发展提供稳定现金流。2021年Q2 ，Garena平台QAU达到7.25亿人，拥有9,220万付费用户，付费率12.7%，总流水达12亿美元。目前公司在游戏代理业务方面与Riot、腾讯等继续保持紧密合作，加速提升自研能力同时拓展电竞等协同业务，我们认为在宽带普及率提高与疫情催化下，线上娱乐产业加速向下沉市场渗透，Garena有望凭借知名IP、强大的本土化运营力、市场洞察力和业务协同力，抓住当地移动互联网崛起的机会，巩固并拓展数字娱乐领先地位。

电商业务Shopee:差异化切入实现区域扩张，成为集团重要的增长引擎。2021年Q2，Shopee平台总订单量达到14亿，GMV达150亿美元，其中中国台湾与马来西亚市场已实现EBITDA转正。Shopee作为具有差异性的社交娱乐电商平台，通过建设物流等基础设施，以强大的本土化能力和营销能力迅速东南亚占领市场。我们认为Shopee未来有望通过提升电商广告效能提高货币化率，并通过业务出海开启第二增长曲线。

数字金融业务SeaMoney:尚处探索期，预期与集团内部丰富的消费场景形成交易闭环。2021年Q2，平台总交易额超过41亿美元，QPU超过3,270万，尚处于初期阶段，我们认为未来发展有望受益于集团内部的协同效应，以及东南亚地区用户移动支付习惯的养成。

风险

游戏及电商业务用户增长放缓，电商业务竞争加剧，出海效果不及预期。

正文

公司简介

公司业务：数字娱乐+电子商务+金融服务的泛东南亚地区互联网龙头

Sea是一家在新加坡成立的消费互联网公司，是东南亚地区互联网行业领导者。公司经营的三项核心业务为数字娱乐(Digital Entertainment)、电子商务(E-commerce)以及数字金融服务(Digital Financial Services)，三项核心业务的品牌分别为Garena、Shopee和SeaMoney。

图表：SEA的三大核心业务

历史沿革：从游戏到电商，Sea立足东南亚积极开拓新市场

2009-2014:依靠游戏代理发行崭露头角。Sea Limited 前身Garena Holdings于2009年成立，设立初期以东南亚市场的端游代理业务为主营业务，2013年后进入手游代理业务，代表产品包括腾讯旗下《英雄联盟》、《传说对决》等。2014年，公司在越南、泰国推出Airpay产品，定位游戏购买支付结算工具，降低支付渠道成本。

2015-至今：多元互联网业务不断拓宽市场。2015年起公司推出网购平台Shopee，逐渐推广至GSEA市场与巴西、墨西哥市场。2017年公司更名为Sea Limited并于纽交所上市。同年，Ganera推出自研游戏《Free Fire》。目前公司游戏、电商与金融业务齐头并进，在深耕本土市场的同时，拓展巴西等新兴市场，并挖掘餐饮配送、综合金融等新业务机会。

图表：Sea Limited公司历史沿革与业务线发展

股权结构与主要控股子公司：以管理能力推动公司持续成长

李小冬与腾讯控股持股达48%，高管拥有绝对投票权。根据公司招股书与年报，截止2020年底，公司创始人、CEO李小冬(Forrest Li)直接或间接持股占比为25.1%，其中8.8%通过Blue Dolphins Inc。持有。公司管理层总计持股占比34.4%，投票权占比43.7%(其中李小冬拥有37.7%投票权)。大股东腾讯控股持有公司22.9%股份，拥有23.3%投票权。

图表：公司股权架构及主要控股子公司(截至2020年12月31日)

图表：公司董事与管理层简介

GSEA概况：乘互联网红利而起，多元文化提供本土化机遇

公司主要业务所处的GSEA泛东南亚地区共有7个国家/地区，地理和文化环境较为分散，人口密集。根据世界银行与国家统计局的数据，2020年GSEA总人口约为6.12亿人。GSEA传统的商业模式难以进行地区间的复制，为专注本地化的商业模式提供了机会。

经济水平差异较大，发展阶段各异

GSEA中，新加坡、中国台湾地区处于高收入水平，印度尼西亚、泰国、马来西亚为中等收入水平，越南、菲律宾则收入水平较低。不同的经济水平使得地区之间的互联网渗透率、智能手机渗透率与购物消费水平均有不同。目前，东南亚多个经济体发展迅速、经济增长活跃，GSEA地区整体GDP水平在2019年接近德国，2017-2019年CAGR则高于印度。

图表：GSEA各国家/地区GDP及增速

互联网普及率受疫情催化迅速提升，线上消费潜力较大

根据Statista的数据，2020年新加坡、马来西亚、中国台湾互联网渗透率均接近90%；而2015年以来东南亚中低收入地区的互联网渗透率迅速提升，泰国、菲律宾、越南、印尼的渗透率在2020年也已超过了70%。疫情期间特殊的形势催生了线上经济的繁荣，使得普及率大幅提高，2020年东南亚六国网民总数已达到4.2亿人。

存量与增量互联网用户均拥有较大潜在商业化价值

根据谷歌与淡马锡调研，约1/3的线上经济用户来自2020年疫情后的增量用户，且约90%用户展现相当的互联网粘性，在疫情催化下估计用户平均的线上使用时长将从3.7小时提高至4.2小时。此外东南亚地区普遍实行周薪制度，银行普及率低但小额贷等超前消费盛行，在互联网消费与互联网金融等方面均存在发展机会。

图表：东南亚地区互联网持续渗透，疫情加速渗透率增长

 

图表：疫情间新增互联网用户在疫情后仍至少会使用一项互联网服务的比例

数字娱乐业务Garena

公司的数字娱乐业务Garena起步于2009年，2010年获得腾讯投资以及著名网游英雄联盟(League of Legends)在GSEA地区的独家代理权，成为Garena做大地区游戏业务的重要资源。十余年来Garena与多家国际游戏开发商合作进行代理运营，抓住2014年移动互联网趋势切入手游产品代理业务。目前公司在游戏代理业务方面与Riot、腾讯等保持紧密合作，加速自研能力提升的同时拓展电竞赛事等协同业务，稳固地区游戏娱乐龙头地位。

Garena游戏季度活跃用户数与季度付费用户数显现明显增长。2018-2020年，Sea旗下Garena游戏业务季度活跃用户(QAU)分别为1.7/3.1/5.2亿人；季度付费用户率稳健上升，分别为4.8%/8.7%/10.7%；季度付费用户平均收入(ARPPU)分别为20.2/16.5/14.3美元，呈现先增后降的趋势，主要由于下沉市场的不断开拓和非付费用户的转化，使得增量付费用户付费水平低于存量用户所致，我们预计未来随市场的进一步下沉可能继续走低。

数字娱乐业务EBITDA利润率获得明显改善。根据公司公告，2018-2020年，数字娱乐业务实现营收6.6/17.7/31.9亿美元，2年CAGR达到120%；经调整EBITDA分别为2.6/10.2/19.8亿美元，2年CAGR达175%。游戏业务继续保持高速增长，得益于公司自研手游《Free Fire》在多个市场取得成功。

图表：Garena活跃用户、付费用户双增，单用户收入走低

 

图表：Garena收入快速增长

 

图表：Garena经调整EBITDA快速增长

 

图表：数字娱乐营销费用率趋于稳定

注：新用户指新增季度活跃用户

GSEA数字娱乐市场：市场规模随渗透率迅速提升

SEA地区游戏产业规模有望在2023年达到83亿美元，游戏用户突破3.2亿人。根据Businesswire数据，GSEA地区互联网渗透率将在2019年77%的基础上继续增长，2023年预计超过90%。主要得益于宽带普及率提高与疫情催化使得线上娱乐产业加速向下沉市场渗透。东南亚中低收入地区人均宽带用户数在近几年来明显上升，地区网络文化逐步从「网咖模式」转向「个人模式」。根据谷歌等公司的调研，东南亚地区用户在线时间经疫情封锁后出现显著增长。

图表：东南亚各市场游戏行业规模及增速

图表：GSEA地区宽带普及率

 

GSEA地区智能手机普及率快速上升，用户价值有待发掘。根据Statista，2015至2020年间，智能手机在东南亚地区的普及率迅速从33%提升至70%，与此同时催生了快速成长的手游市场。但同时，手机配置不高、网络建设不完善以及经济水平差异制约了人均游戏消费水平。我们认为，未来GSEA地区游戏市场将仍持续保持高速扩大，且机会将集中在移动端，主要受到人口增长、渗透率提高与用户价值挖掘等方面的驱动。

图表：GSEA未来游戏市场增长动力

依靠游戏代理发行发家，不断向研运一体转型

2009-2017:游戏发行代理与本地化，深耕游戏行业中游，合作方pipeline资源充足

Garena向上对接游戏开发商，向下服务游戏玩家。东南亚地区始终缺少有规模的游戏研发公司，而Garena与腾讯、网易、NCSoft、EA艺电等国际大厂展开游戏代理与发行合作，获得开发商认可。我们认为长期看Garena所持有的游戏Pipeline资源供应将保持稳定充足。另一方面，地区迥异的文化背景使得国际开发商进行本地化的成本较大，更容易诞生专业从事游戏本地化业务的运营分发公司。

Garena在分发与支付上采用自有与三方相结合的方式。除了应用商店以外，Garena拥有为PC端与手机端适配的应用终端，同时为合作网吧安装操作系统与付费系统(Gcafé)，其应用终端为玩家提供一站式服务。同时，用户在Garena终端进行的游戏能够通过Airpay等平台进行支付结算，完成用户价值实现的闭环。根据招股书信息，公司约留取用户总流水的65%-80%，其余为游戏开发商及渠道收入。

图表：Garena历史游戏产品与合作厂商

2017以来：头部代理产品与自研游戏并进

目前公司数字娱乐业务营收的主要来源为头部四款代理手游与公司在2017年发行的《Free Fire》。公司策略为做大头部游戏产品，发挥游戏IP价值，通过赛事举办与深度本地化运营加强渗透和流量积累。根据公司公告，近年来头部五款游戏的收入占比呈现上升趋势。

Garena与众多游戏开发商保持良好合作，Pipeline供应充足。除了早期的游戏代理合约，公司与腾讯于2018年签订优先发行协议、形成更稳定的合作，目前，Garena已代理腾讯旗下PC+移动端数十款游戏，无限法则、极速领域等多款优势产品在东南亚获得成功。我们认为Garena自身的游戏储备有望持续为其发展奠定坚实基础。

图表：腾讯2021部分上市新游及游戏储备

 

自研手机游戏《Free Fire》大获成功。《Free Fire》是一款由Garena自主研发制作的大逃杀类型在线多人竞技游戏，2017年11月上市后在GSEA获得优秀成绩并推广发行到全球130个国家/地区。2Q21《Free Fire》达到10亿次下载、1.5亿峰值DAU，连续8个季度保持东南亚与南美洲市场头部产品位置，并在印度、美国等市场保持同类手游中优势地位。

图表：SEA重点运营地区iOS游戏类畅销榜(2021.7.20-2021.10.20)

 

注：标红色为自研，标蓝色为代理

图表：Free Fire在全球游戏收入榜保持稳定名次 (Google Play+App Store)

 

《Free Fire》简化游戏内容，充分考虑非发达经济体玩家的游戏体验。1)游戏内容上，《Free Fire》相对《PUBG》进行简化与性能分层，保证了在低配置的移动设备上也能获得相媲美的游戏体验。2)付费设计上，《Free Fire》引入战令系统，推出「Elite Pass」增值服务，加速游戏进度的短期激励，提升玩家付费意愿。

持续投资上游开发商以增强研发能力。2020年1月，公司收购加拿大游戏开发商Phoenix Lab，标志着Garena在自研游戏战略上更进一步。Phoenix Labs成立于2014年，目前已经构建了视觉艺术、音乐、编程与游戏设计等全方位的游戏研发团队，于2019年推出首款在线RPG游戏Dauntless。

充分发挥本地化运营优势，拓展新兴市场

Garena擅长对游戏内容进行本地化并对不同地区市场进行精细化运营。

内容本地化：Garena与开发者合作，在多个市场招募本地化运营团队，为游戏定制多语言版本并分发。同时Ganera将地区文化融入游戏，推出特色游戏内容，例如在FIFA Online 泰国与越南版本中加入地区足球文化、明星等内容，显著提高玩家参与度。

运营本地化：1)营销上，深入本地推广，设置户外与线上媒体广告，与本地网吧深度合作，多渠道提升产品曝光度与玩家接触面；2)服务上，在GSEA地区设立12处服务器与客服团队，保障玩家的快速连接与游玩体验；3)法律上，针对印尼、越南与泰国等重要市场设立法务团队，以满足各市场内容监管的需求，同时为游戏开发者节省监管成本。

积极部署其他新兴市场拓展机会，进一步打开业绩增长空间。根据Appmagic，Garena于2020年在墨西哥市场取得3,970万美元收入，大幅领先于Supercell， 动视暴雪等其他发行商。

电商业务Shopee

Sea集团旗下电商平台Shopee(虾皮)于2015年创立于新加坡，目前已经覆盖包括新加坡、越南、印度尼西亚、泰国、菲律宾和马来西亚六个东南亚国家和中国台湾地区，另外还在开拓南美和欧洲多国市场。电商业务收入来源主要为交易佣金、广告服务和增值服务等。

图表：Shopee发展历程及阶段性成果

抓住市场空缺机会，顺应移动趋势。Shopee母公司深耕东南亚多年，理解消费者需求，瞄准东南亚移动互联网兴起趋势，发力移动端，确保选品、下单和支付流程简单、迅速；定位上初期从基础设施薄弱、市场分散的C2C领域切入并免手续费，迅速占领市场；2017年后推出品牌商城Shopee Mall开展B2C服务，提升平台产品多样化程度和质量水平。

订单量及成交额稳步提升，维持高增速。2021年上半年总订单量同比增长143%达到25亿，2019-2020年增速分别为100%/130%；2021年上半年GMV同比增长94%达276亿美元，2019-2020年增速分别为71%/101%。整体客单价有所下滑为平台加大补贴力度、吸引更多下沉市场新用户所致。2021年上半年Shopee经调整收入同比增速达到157%，目前中国台湾与马来西亚市场已实现正的EBITDA(剔除总部分摊费用)。考虑到泛东南亚地区与新市场电商渗透率尚处低位，我们预计电商业务营收将继续高速增长，有望成为公司的主要收入贡献来源。

图表：Shopee GMV快速增长

 

图表：Shopee 经调整收入和EBITDA状况

 

Shopee实现货币化率的稳步提升。Shopee收益主要来自于广告费、服务佣金、增值服务费和交易费等。1)广告费：Shopee广告费主要来自于商家购买的关键字竞价、店铺广告和关联广告等广告产品，我们认为未来广告take rate仍将持续上升。2)服务佣金：为吸引商家入驻，Shopee主站C2C业务最初对境内商家采取零佣金规则，目前随着平台发展部分地区佣金有所提升，整体处于0.75-3%之间，具体取决于平台所处区域；Shopee Mall的B2C业务则一贯对佣金有所要求，通常为3%或5%，具体取决于商品品类。3)增值服务费(VAS)：包括为跨境电商提供物流运输服务等，目前平台盈利空间有限；4)交易费：一般为订单总金额的1.5-2%，主要替交易清算服务商代收，目前平台不从中盈利。

图表：Shopee货币化率(3P)

 

图表：Shopee Mall佣金(2021年)

 

平台功能丰富强大，满足不同层级消费者需求。目前Shopee App内容架构稳定，基本能够满足各个层次消费者需求。主页包含多个优惠导流入口，如新人优惠、购买返佣金、限时抢购、低价秒杀等，类似于拼多多，帮助顾客通过高频低价的购买行为降低消费门槛。日益增加的玩法也有助于提升用户使用时长及黏性，同时吸引年轻消费者留存。

疫情加速电商市场渗透，行业格局逐渐明晰

行业空间广阔，渗透率仍有待提升。谷歌、淡马锡与贝恩公司联合发布的《2020年东南亚数字经济报告》显示，东南亚2020年的互联网总用户数突破了4亿，互联网渗透率为70%。2020年其整体电商规模达到620亿美元，同比增长63%，预计到2025年将达1720亿美元。同时根据Statista数据，东南亚电商渗透率目前整体处于较低水平，与中国大陆相比，大部分国家和地区尚有较高渗透空间。

图表：东南亚电商GMV趋势

 

疫情加速线上消费习惯养成，且趋势有望持续。《2020年东南亚数字经济报告》显示，疫情期间东南亚各国新增线上用户占比基本超过30%，疫情封锁期间消费者形成的线上购物习惯并未因为解封而回到原点，建立了一定的用户粘性。

图表：疫情期间东南亚各国新增线上用户占比

 

注：新增线上用户指疫情期间注册、购买、订阅电子服务的用户

图表：疫情前后电商购物意愿指数对比

 

注：电商购物意愿指数通过对民众抽样调查得出，假设疫情前有电商购物意愿的人数为1

Shopee流量处于东南亚线上电商首位，行业格局渐趋稳定。2020年Shopee成为全球下载量第三多的购物类App；到2021年2季度，App Annie数据显示Shopee成为Google Play购物类App下载量全球第一，同时成为总使用时长购物品类App中的全球第三。

图表：最近三个月全球各地区IOS购物类下载排名(2021.7.20-2021.10.20)

 

Shopee逐渐以完善的基础设施、广阔的商品和地区覆盖面、精细化运营带来的优质用户体验成为全能型选手，在短短五年内成为东南亚地区电商行业中的领先者。

图表：东南亚综合电商平台对比

 

本土化定位确立差异化，配合营销+基建打造电商生态

Shopee在传统电商功能的基础上加入聊天、游戏等附属功能，增强买卖双方的沟通交流，很大程度上提高了平台除购物之外的社交与娱乐属性；同时汲取其他平台成功经验，综合运用营销元素，成为高流量、高客户粘性的电商平台。在此基础上Shopee还发力自建物流体系，提高履约效率并降低中间环节成本，逐步形成多方参与、功能完善的电商生态。

定位明确：本土化吸引用户，社交属性提升黏性

本土化运营，吸引各地区消费者。母公司在运营Garena期间不断吸纳当地人才，对不同市场都有较深了解。在此基础上Shopee针对每个市场建立独立的App，展开不同的运营策略和促销策略，积极促成货源本土化，吸引更多本土消费者。

打造社交娱乐电商，提升用户黏性。Shopee发布「聊聊」功能培育社交属性，提升售前转化率，提升复购率黏性。Shopee还推出系列特色购物社区，搭建应用内游戏矩阵Shopee Games、推出Shopee Live以娱乐互动玩法提升用户留存时间，进一步提升消费转化率。

图表：Shopee定位

 

营销拓展：频率高类型多，积极抢占市场

Shopee为卖家提供包括Shopee广告、Shopee站外营销方案、及Shopee站内营销工具在内的全方位综合引流方案。

官方对接站外渠道，多方面引流抢占市场。Shopee通过推出创意广告歌、脸书协作广告(CPAS)、专业的KOL代理服务等多渠道引流提升了平台的知名度，完善了Shopee的电商广告系统，为未来打下货币化率提升的基础。

促销活动贯穿全年，不断创造爆单时点。Shopee配合不同文化背景下的节日推出相应购物节，同时还自创购物节使活动贯穿全年。根据Shopee官网数据，2019年11.11超级购物节跨境单量涨幅达到9倍，12.12生日大促跨境单量至平日十倍。

图表：Shopee为卖家提供的综合流量方案

 

图表：Shopee促销日历贯穿全年

 

基础设施：建设东南亚电商生态

完善自建物流体系，提升用户体验。Shopee在与众多物流伙伴合作的基础上，不断增强物流建设，Shopee Logistics Services(SLS)目前已趋完善，能够为客户提供物流全流程服务。通过自建物流体系，Shopee在跨境交易中，能够通过体量优势降低运输成本，且头程揽收便利卖家发货，吸引更多跨境卖家接入，丰富平台产品种类；同时提升对于中间环节的把控度，稳定跨境电商物流链路，在疫情期间更推动跨境业务复苏。在境内交易中：Shopee通过提供端到端履约方案提升运输安全性，在配送条件复杂的情况下优化用户体验，同时提升配送效率；还能够帮助不具有仓储和履约能力的中小卖家更轻松开展业务。

图表：Shopee自建物流系统

 

注：实线框部分为Shopee自建系统

国际化空间广阔，出海战略初见成效

疫情期间巴西电商行业发展迅速。占拉美人口近三分之一的巴西是拉美地区最大的经济体，互联网行业基础庞大，电商行业处于快速发展阶段，尤其是疫情期间，大量消费者转向线上购物，但是整体渗透率依然空间较大。根据Statista数据，2020年巴西B2C电商收入为226亿美元，但其电商渗透率2020年仅达到8%。

图表：巴西B2C电商收入趋势

 

图表：巴西电商渗透率(占社会零售额比例)

 

Shopee立足巴西辐射拉美地区，出海战略初见成效。2019年10月，Shopee 巴西站正式运营。App Annie数据显示，2020年12月，Shopee 巴西站应用的月活跃用户数超过了亚马逊巴西。2021年2季度Shopee巴西表现亮眼，位列巴西购物类App总下载量及用户使用总时长第一，平均月活跃用户数第二。我们认为Shopee未来发展空间较大，而Shopee继续在拉美地区拓店的行动有望为Shopee带来新增长点及利润。

金融业务SeaMoney

东南亚数字金融市场：普及率低，发展迅速

东南亚地区现金仍为主流支付方式，线上支付空间广阔。目前东南亚地区电子钱包普及率已超过以银行卡为代表的传统金融服务，但是不同地区之间电子钱包服务普及程度不同。作为SeaMoney的主要运营区域，印度尼西亚电子钱包市场发展仍处于较低水平，我们认为该区域未来电子钱包渗透率有待提升。

图表：2020年东南亚地区传统金融及电子钱包服务情况

 

注：√表示提供相应业务

东南亚地区电子钱包业务发展迅速，有望成为下一个数字消费金融市场。马来西亚、越南、泰国、印度尼西亚和新加坡的电子钱包渗透率均超过10%，渗透率高于发达国家。东南亚地区高互联网渗透率以及银行服务发展缺位为电子钱包业务提供较大发展空间。

图表：东南区电子钱包渗透率处于发展拐点

 

注：图中数据为2019年成年人使用电子钱包比重(%)，萌芽期=渗透率小于5%；切入期=渗透率处于5%-10%；发展临界点=渗透率处于10%-20%；成熟期=渗透率大于20%

鉴于传统银行卡普及率低，为消费者提供可行的线上支付工具成为平台类公司占据消费者心智及扩大业务的基础。SeaMoney 主要竞争对手为其他平台类公司旗下的电子钱包业务。目前在东南亚市场中提供电子钱包业务的平台主要为网约车服务平台以及电商平台。

图表：东南亚两大网约车公司数字金融业务对比(2020.11)

 

图表：东南亚两大电商平台数字金融业务对比(2020.11)

 

依托集团内消费场景，积极扩展产品覆盖面

SeaMoney 成立于2014年，最初用于游戏板块的电子支付，后续接入Shopee等丰富其应用场景。SeaMoney涵盖支付和金融两大业务。其中支付业务细分为移动钱包业务与线下支付业务。金融业务主要包括消费者贷款、现金贷款、卖家贷款三种贷款融资服务。

SeaMoney产品覆盖运营地区范围较广，印尼为主要运营地区。SeaMoney的支付业务中移动钱包业务基本覆盖了所有东南亚地区，线下支付业务主要在印度尼西亚、泰国以及越南开展。金融业务目前仅覆盖印度尼西亚以及泰国。

SeaMoney业务逐渐步入正轨。2021年第二季度，SeaMoney移动钱包服务总支付量超41亿美元，同比增长接近150%；移动钱包付费用户增长至3270万人，环比增长25%。SeaMoney2018-2020年经调整营业收入分别为0.14/0.11/0.61亿美元，同比增长分别为-17%/-17%/440%，2021年二季度经调整营业收入达到0.89亿美元；2019-2020年经调整EBITDA亏损分别为1.1亿美元和5.1亿美元，2021年第二季度经调整EBITDA亏损为1.6亿美元。由于目前处于业务扩张期，我们预计SeaMoney亏损状况仍将持续，未来随着集团内协同效应加强，随着用户手机支付习惯普及，业务运营情况有望逐渐好转。

SeaMoney佣金呈现上升态势。SeaMoney主要盈利模式为向第三方商户收取支付佣金，以及从借款人处赚取利息。其中，平台在应用程序内完成的交易根据交易价值按比例收取佣金，在线下柜台进行的交易需要与柜台运营商共享部分佣金。2021年第二季度，SeaMoney佣金率同比上升了1.5个百分点到2.2%。

图表：SeaMoney平台支付总额(TPV)

 

图表：SeaMoney交易用户数

 

图表：SeaMoney经调整收入及EBITDA趋势

 

图表：SeaMoney佣金率趋势

 

SeaMoney主要竞争优势在于交易处理速度快且便利，以及平台的网络规模。东南亚地区银行卡渗透率较低，SeaMoney线下的实体服务柜台与线上应用程序的结合是移动钱包业务的重要竞争优势。然而由于东南亚地区本身银行业务渗透率较低，线上移动支付平台在用户支付行为培养以及与本地银行协作上仍有较大改善空间。

公司投资亮点

善于发现机遇，把握时代红利

植根东南亚地区，享受时代红利。东南亚地区人口众多、区域广阔， Sea早年通过对互联网基础设施要求较低的游戏代理业务入手，迅速占领用户心智，并随着东南亚地区互联网基础设施的完善以及移动化的普及迅速扩张业务，抓住了发展机遇、找对了业务蓝海。

应用「时光机理论」，迅速「从1到N」。Sea本质上是时光机商业模式理论在GSEA的实践和发展。软银孙正义提出「时光机理论」，即将发展程度较高的市场中的经验应用于发展初期的市场。GSEA目前正处互联网红利阶段， Sea充分借鉴了腾讯、阿里巴巴、拼多多、蚂蚁集团、美团和Amazon等国际互联网公司的成功经验，实现了用户积累与公司增长。

公司颇有美团的风格，不以眼前局面为边界，横向拓展多元化布局新业务，打开市场想象空间。2017年Sea收购越南食品配送公司Now(后更名ShopeeFood)；2020年底ShopeeFood也在印尼启动。对比中国互联网公司的布局，我们认为Sea未来可能深入布局本地生活相关业务，实现「高频业务导流、低频业务增收、业务流量高度转化」的集团内飞轮效应，为公司中长期价值创造提供更广阔的想象空间。

相比美团，公司还有纵向延伸的潜力，扎根东南亚，海外扩张初见成效。Garena旗下游戏出海顺利，目前已经在东南亚外的多个地区取得成功。Shopee紧随其后，正在布局南美和欧洲等市场，例如在巴西市场扩张中，Shopee用户体验优先、低价格品类主导的策略获得了市场认可，下载量与活跃用户表现优异。

图表：东南亚各国外卖市场市占率及各平台整体规模(以GMV计，2020年)

 

本地化能力强大，有望迁移至其他市场

锤炼本土化能力，形成独特的市场洞察后发制人。东南亚地区各国国情复杂，光是印尼一个国家，就有17000多个岛屿，各种语言、各种宗教信仰，极其复杂。在创始人并非本地人的劣势条件下，Sea在发展Garena的过程中持续进行经验积累和深度研究，形成了出色的本地化运营能力和独特的市场洞察，十分擅长作为「后来者」赶超市场原有参与者。

本土化经验实践成功+来自中国的先进经验，未来有望继续在海外市场复制。与当地竞争者相比，Sea拥有来自中国的先进经验和高维视野，与中国出海玩家相比，Sea又拥有超强本土化落地能力。上述两种优势的叠加导致公司在发展过程中鲜有对手。

善用资本力量，短时间迅速提升规模

公司与资本市场形成了良性互助关系。与拼多多等公司类似，公司在电商业务起步不久就快速上市，拿到了更多的资本用以支持电商业务的投入，而接下来，公司快速增长、屡超预期的业务数据造就了理想的估值，这使得公司能从容增发融资，出于长期布局理念，公司投入时毫不手软，结果就造成与对手距离进一步拉大。所不同的是，拼多多等公司仍然是基于中国一个市场，但Sea着眼全球，一定程度上能够进一步放大资本带来的加速效应。

业务协同流量互补，最大化用户价值

Garena与Shopee形成能力与流量的互补。游戏业务所积累的本地化及营销获客经验能帮助电商业务降低摩擦成本，同时游戏业务充沛的现金流为电商业务的前期开拓提供了条件；另一方面，电商所积累的大量流量资源亦可通过广告、IP价值辐射等方式引流到游戏业务中，助其实现市场的渗透与下沉。两部分主营业务的导流效应和能力互补有望在未来全球业务开拓的过程中得到进一步放大。

SeaMoney承接集团内部流量，业务协同有望进一步增强。SeaMoney的推出提升了Garena和Shopee用户的支付体验，降低了集团支付的渠道成本。而Shopee和Garena强大的消费场景则为SeaMoney带来了强用户粘性。特别是电商业务Shopee拥有丰富的用户数据，可助力SeaMoney延展非支付金融业务，如 SPayLater消费信贷项目，帮助建立系统信用评估能力。同时Shopee的强大流量基础也帮助SeaMoney产品和服务通过离线广告和应用程序内广告进行产品营销。

「超级App」或成公司实现长期核心竞争优势构建的可行路径。从其他市场经验来看，对拥有多业务的公司而言，实现基于移动互联网的长期价值沉淀的可行方法之一即构建「超级App」，如微信、美团等。从Sea业务来看，它能够以网购和支付等用户核心刚需为抓手，逐步将新业务统一至同一个App平台，实现多业务间的交叉导流，最大化核心用户的数量与粘性，在行业的竞争中构建长期优势与更稳固的市场份额。

图表：Sea集团业务联动

 

公司财务分析

开拓期转入成长期，业绩释放带动盈利能力增强

公司经调整营收呈现快速增长，经调整EBITDA实现由负转正。公司于2018-2020年分别实现经调整营收10.5/29.2/58.5亿美元，同比增长分别为90%/178%/101%，呈现业务扩张阶段的高增长趋势。公司于2018-2020年分别录得经调整EBITDA -6.9/-1.8/1.1亿美元，成功实现经营业绩的由负转正，主要由于游戏业务EBITDA实现高增长，2Q21由于电商推广支出拖累转亏，总体盈利能力尚未形成稳定趋势。

放眼未来，我们认为公司自研游戏产品和电商业务在本土与新市场的进一步渗透将提升付费用户和电商订单量，驱动公司营收进一步增长，未来预计公司经调整营收将继续保持强劲增长态势。

图表：公司经调整营业收入趋势与同比增长

 

注：经调整营业收入在GAAP营业收入基础上加回游戏递延收入与商品销售折扣等

图表：公司经调整EBITDA趋势

 

注：经调整EBITDA在EBITDA基础上加回由于递延收入与股权激励等对其产生的影响

现金牛业务持续支持电商与数字金融业务发展。2018-2020年，数字娱乐业务经调整EBITDA 2.6/10.2/19.8亿美元，盈利状况不断向好发展；同期电子商务业务由于前期高额投资，经调整EBITDA -8.6/-10.4/-13.1亿美元，数字金融业务同样亏损有所扩大。预计公司数字娱乐业务将持续提供稳定现金流，支持高增长的电商与金融业务以实现业务间的协同发展，促进新业务孵化。

图表：公司经调整EBITDA业务结构

 

从收入的业务结构来看，公司电子商务收入占比不断上升。Shopee电商业务快速发展，Sea成功实现由游戏收入为主到游戏+电商双轮驱动的业务模式转型。2018-2020年，该业务分别实现营收2.9/9.4/24.8亿美元，占经调整总营收比例分别为28%/32%/42%。公司数字娱乐业务收入3年经调整营收分别为6.6/17.7/31.9亿美元，同比增长分别为33%/167%/80%。从收入的地区结构来看，公司以GSEA地区为主要收入来源并积极开拓南美洲等市场。2018-2020年，东南亚地区收入贡献分别为85%/63%/64%，南美地区占比由2019年的13%提升至2020年的18%。

图表：公司收入的业务结构与地区结构

 

注：数字娱乐业务收入调整项包括游戏递延收入，电子商务收入调整项包括销售折扣与返还，其他收入包括直播等其他类型业务与内部抵消

费用端逐渐得到控制，现金流能力保持稳定

公司受益于前期研发与市场投入，经营业绩逐渐释放。2018-2020年，公司实现毛利润0.2/6.1/13.5亿美元。净利润同期分别为-9.6/-14.6/-16.2亿美元。毛利润和净亏损呈现相反的扩张趋势主要是由于近年市场开拓与吸引新用户产生了大量营销费用。我们预计公司业绩在游戏与电商网络效应增强的背景下将加速释放，经调整EBITDA将在费用率控制下持续好转，随推广力度逐步收缩和收入端业绩快速释放，净亏损缺口将在达峰后收窄。

受自研游戏与电商业绩释放驱动，综合毛利率呈现稳定增长。2018-2020年，公司综合毛利率分别为30%/45%/47%，盈利能力不断增强，主要得益于数字娱乐业务利润稳步上升，以及其他业务的毛利开始扭亏。数字娱乐调整后毛利率自2016年以来稳步增长至76%，主要受益于高毛利的自研游戏收入占比提升。

图表：公司各业务毛利率趋势(经调整)

 

图表：公司各项费用率趋势(经调整)

 

公司营销费用率达峰后逐渐下降，未来随收入端增长费用率将得到控制。2018年之前公司的营销费用率始终维持高位，主要由于Garena加强对自研游戏的广告推广，以及2016年Shopee大力进行促销补贴活动。2020年电商业务新一轮扩张，营销费用率重现抬头趋势。我们认为随着游戏业务的成熟和电商收入端逐渐释放，营销费用率有望得到控制并保持中高水平。而管理费用率预计将随公司规模的扩大而体现规模效应，存在进一步优化的空间。

公司融资能力保持强劲，存量现金持续增长，净现金流稳健。2018-2020年，公司净现金流分别为-1.8/23.1/34.8亿美元，公司账面现金存量分别为10.0/31.2/61.7亿美元，现金储备充足。经营现金流实现由负转正，主要来自递延收入(游戏)与应付款项的增加。公司融资现金主要来自于可转换票据与增发股份的发行，资金将主要用于公司已有业务的扩张，我们认为其健康的现金流状况有助于为集团提供源源不断的发展动力。

图表：公司现金流状况

 

 

 

 

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