颐海国际(1579.HK)：调整阶段短期业绩承压 长期持续增长逻辑稳固

高基數下協力廠商增速放緩，關聯方業務強勢復蘇：2021 年上半年公司實現總收入26.3億元，同比增長 18.6%。分管道來看，關聯方/協力廠商業務收入分別實現8.9/17.4 億元，同比增長79.1%/1.1%，關聯方業務收入大幅上漲主因海底撈門店快速擴張以及經營回暖所致，協力廠商業務增速放緩主因行業競爭加劇以及去年同期受疫情影響高基數所致。

三大業務復蘇可期，綜合優勢依舊強勁；分業務來看，公司期內火鍋調味料產品/中式複合調味品/方便速食產品分別實現收入15.09/3.22/7.49億元， 同比增長24.2%/7.69%/12.0%。其中公司火鍋調味料業務的關聯方收入上半年實現強勁復蘇，同比漲幅達到74.1%，高基數下協力廠商收入同比下滑 7.2%，但相較疫情前2019H1 複合增速仍達到 32.6%，業務發展尚處於高速上升的通道之中。隨著國內餐飲行業逐步回暖，公司未來銷售有望進一步恢復高速增長趨勢。期內中式複合調味品/方便速食產品業務高基數效應下同比增速有所放緩，但相較疫情前2019H1 複合增速分別為26.9%/48.1%，高增長趨勢猶存。長期來看，期內公司管道優化、品牌建設、產品創新均獲得進一 步得到提升，三大業務綜合發展優勢依舊強勁。

入盈利能力短暫步入低位區間，管道及品牌拉力進入蓄力期：期內公司實現綜合毛利率為 32.7%， 較上年同期下降 6.9pct，主因銷售結構調整、原材料市場價格持續上漲、促銷推廣力度加大等因素。加之公司期內加大市場行銷力度，最終導致公司實現淨利潤同比下滑12.6%至3.5億元，盈利能力短暂步入歷史低位。長遠預計公司品牌認知度及終端市場鋪設將進一步實現強化，市場長期動銷能力有望改善，預計調整階。段結束後公司整體盈利能力有望迅速提升至更優的水準。

入未來業績短期繼續承壓，期待長期盈利能力改善：收入方面，當前中國疫情復蘇已基本恢復常態化，下半年行業旺季預計將帶動公司業績環比有所改善，成本上行及競爭加劇趨勢下，頭部品牌侵勢或將加速集中，預計2021-2023年公司有望實現總收入66.5/83.5/103.6億元。利潤方面，我們認為公司當前處於短期調整起步階段，未來市場行銷及產品促銷力度或將維持較高水準，對未來短期內業績形成一定壓力，故預計2021-2023 年公司有望實現歸母淨利潤9.6/12.0/15.1億元，複合增長率約為25.0%，並期待長遠盈利能力的改善。

入目標價56.35港元，買入評級：綜上所述，考慮到公司組織管理能力、管道滲透力、產品創新力與品牌力等多方面綜合競爭力強勁且呈現不斷被優化的趨勢，我們認為公司業務的未來長期持續發展邏輯依然穩固，並看好公司未來在完成調整階段過渡後的盈利持續改善能力，故給予公司目標價56.35港元，相當於2022 年盈利預測的 38 倍 PE，且由於公司當前估值水準已調整至相對合理區間，首次覆蓋給予買入評級，建議伺機進行怖局。