9月金融数据点评：融资需求低迷，货币政策仍有放松空间

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2021年10月13日，人民银行公布2021年9月金融数据。9月M1同比增长3.7%，M2同比增长8.3%。

9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元。9月社会融资规模增量为2.9万亿元，比上年同期少5675亿元，比2019年同期多3876亿元。9月末社会融资规模存量为308.05万亿元，同比增长10%。

评论

从央行公布的9月份金融数据来看，贷款和社融再度低于市场预期。

贷款和社融的走低，主要是融资需求偏弱以及风险偏好下降两个因素共同导致的。从10月份央行公布的三季度调查问卷来看，银行家调查里面的贷款需求指数，在三季度进一步滑落，同比增速相对于二季度进一步走低，显示融资需求依然在走弱的过程当中。这与房地产调控以及9月份各省的拉闸限电有一定关系。

从贷款结构来看，企业中长期贷款和居民中长期贷款都相对于去年走弱，可以看到是企业融资需求收缩和银行按揭贷款额度收紧导致的。另外，房地产开发商的信用风险开始上升，叠加中下游行业受到过高上游价格的挤压，信用风险上升导致银行对于信贷投放也会比较谨慎。

尤其是9月份信托贷款下滑较多，也显示信托公司开始收紧地产信托。综合来看，目前信用总体仍处于收缩状态，尚未看到宽信用的迹象。

虽然市场担心四季度能源价格进一步上涨带动通胀上升，可能会对货币政策放松形成制约甚至造成货币政策收紧。但我们认为能源价格上涨反映的更多的是供给问题，不是需求问题。

从金融数据来看，可以看到经济和信贷需求是在走弱过程当中，这种情况下是需要货币政策放松而不是收紧来应对。

从几个货币条件来看，目前社融和M2等代表量的流动性指标仍在收紧，而利率和汇率等代表价格的流动性指标来看，人民币对美元汇率保持稳定，但随着美元指数的走强，人民币对一篮子货币在持续升值，人民币汇率指数已经上升到最近几年的高点，造成汇率条件也在收紧。

因此，货币政策的放松需要现在利率层面开始，包括引导货币市场利率和债券利率下行来放松利率条件，并压缩中外利差，使得汇率条件也有所放松。类似于2018年，当时在社融增速逐步走低，而美元走强导致人民币汇率被动对一篮子货币升值的环境中，当时货币政策逐步放松狭义流动性，引导利率下行和汇率走弱。从这个角度来看，债券仍是在牛市过程而不是进入熊市。近期债券收益率的反弹可能是较好的布局机会。

具体而言：

一、信贷投放不及预期，新增中长期贷款占比延续下滑

9月新增人民币贷款1.66万亿元，同比少增2327亿元，低于市场预期，新增中长期贷款占比延续下滑，票据冲量仍在。

9月新增中长期贷款11615亿元，同比少增5427亿元；其中新增居民中长期贷款4667亿元，同比少增1695亿元，反映出地产降温影响延续；新增企业中长期贷款6948亿元，同比少增3732亿元，剔除基数影响相比2019年多增1311亿元。

新增短期贷款5045亿元，同比多增377亿元；其中居民端新增3219亿元，同比少增175亿元；企业端新增1826亿元，同比多增552亿元，或受中小微企业支持政策影响。

新增票据融资1353亿元，同比多增3985亿元，票据冲量情况仍在。

整体来看，三季度信贷整体偏弱且结构弱化，与贷款需求指数反映的情况一致。三季度贷款总体需求指数68.3%，比二季度下降2.2个百分点，反映出企业贷款需求仍偏弱。

二、社融增速继续下行

9月社会融资规模增量为2.9万亿元，比2020年同期少增5675亿元，比2019年同期多增3858亿元，低于市场预期（wind口径）的3.24万亿元。社融存量增速继续由上月的10.3%回落至10%，延续下滑趋势。

从各分项来看，9月社融数据显示贷款需求仍偏弱，支撑项主要来自票据冲量。

扣除票据融资的一般贷款增量16421亿元，同比2020年同期少增5382亿元，同比2019年多增599亿元；9月政府债券净融资较上月略有放缓，增量8109亿元；表内外票据冲量，本月票据融资合计1368亿元，高于2020年和2019年同期；非标融资仍在压降，委托贷款和信托贷款合计减少1185亿元，其中信托贷款大幅下降2120亿元，可能主要是房地产信托的拖累。

根据用益信托网的数据，9月房地产相关信托净发行为-376亿元。

后续来看，非标融资萎缩，地产开发商融资持续受到抑制，而经济所处的「滞胀」环境会一定程度上阻碍财政发力，我们预计四季度国债净增量低于去年四季度，专项债会多于去年四季度，但整体加总来看，国债和地方债的供给不会明显高于去年同期，因此对社融的托底效果有限。

三、财政和非银存款推动存款增速反弹，广义货币增速维持低位

9月M1同比增速从上月的4.2%降至3.7%，9月商品房销售加速下行，居民存款到企业存款转移继续放缓，加上实体经济持续放缓，企业流动性环境继续恶化。

9月M2同比增速从上月的8.2%小幅反弹至8.3%，9月社融增速持续下行，而财政存款投放也相对不足，不过M2增速反而略有反弹，我们认为这可能与货基增长有关，此外9月非银存款同比少减2500亿元，对M2同比增速也略有支撑。

9月新增存款23300亿元，较上月的13700亿元明显改善，也高于去年同期的15800亿元，9月存款余额同比增速从上月的8.3%反弹至8.6%，尽管9月信贷投放偏弱，社融增速也继续放缓，不过财政政存款和非银存款同比少减较多，对存款余额增速形成较大贡献。

从主要分项来看，居民存款增加20662亿元，同比多增1240亿元，居民存款总体保持较高增长；企业存款增加5192亿元，同比少增4917亿元，9月企业信贷融资不足，非标融资继续快速收缩，企业存款表现较弱；9月财政存款减少5031亿元，同比少减3286亿元，财政存款降幅不及往年，结合9月政府债券净增量较去年同期减少，当前财政投放仍然偏慢；9月新增存款减少669亿元，同比少减2508亿元，财政存款和非银存款同比少减5794亿元，是9月存款余额增速反弹的主要贡献。

图表1：9月社融各分项同比增减

图表2：9月社融余额同比增速继续回落

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