【IPO前哨】“精神专科医院”第一股再冲A，康宁医院如此折腾为哪般？

国内最大的民营精神专科医院康宁医院(02120.HK)，在公布2021年第3季运营数据之后，股价逆市大涨12.2%，于10月6日收市报34.95港元，市值26.07亿港元。

单从2021年第3季的数据来看，住院床日数同比增长20.2%，但住院平均每床日总开支同比下降0.8%，笔者大致估算其住院收入或按年增长19%左右；门诊业务方面，门诊人次数目同比大增53%，但均次总开支同比下降11.9%，笔者据此估算门诊业务收入或按年增长35%。综合两项业务，笔者估算其自有医院业务收入或有按年20%以上的增幅。

相比较而言，该公司第三季的住院业务要逊色于上半年，上半年住院床日数和每床日总开支年增幅分别达到27.67%和3.27%。不过门诊业务方面，第三季的门诊人次数增速有明显改善，对比来看，上半年的门诊人次数目同比增幅为41.34%，但第三季的均次开支跌幅进一步扩大，高于上半年的同比降幅8.18%。

第三季业绩表现尚可，固然是股价上涨的一个原因，但最近该公司重启A股上市计划，可能也引起了市场的注意。

康宁医院的上市之旅

作为第一家上市的“精神病医院”，2015年康宁医院在港股上市时曾出尽风头，上市首日即大涨27%，但在第二日冲高到51.60港元之后，就再未突破这一高位水平，直至今年6月，该股突然异动，6月24日发布公告宣布重启发售A股之后，其股价直上至55港元的历史新高。

事实上，这并非康宁医院第一次提出回A。

2015年在港股上市筹资5.6亿港元，用于医院扩张、改造升级、IT基础设施和企业运营之后，康宁医院于2016年8月提出在上海证券交易所发行A股，以增强其影响力。但由于未获当局批准，于2018年1月宣布取消。

今年6月，康宁医院旧事重提，重启A股发行计划，只不过这次转向深交所创业板。该公司解释进行A股发行的理由：1）通过两地上市，进一步提高声誉及影响力；2）扩大融资渠道；3）为其内资股提供流动性。

为了这次A股发行，康宁医院在发布有关公告的同时，也宣布出售其于2016年8月收购的温州国大，后者持有投资性房地产项目。康宁医院指，由于监管机构不支持涉房业务公司在境内融资上市，为能顺利上市，决定出售温州国大，以剥离现有的涉房业务。

笔者留意到，在其截至2021年6月30日的中期业绩中，已没有投资性房地产，显见该公司对待上市事宜非常着紧。

康宁医院如此折腾为哪般？

2015年港股上市时，康宁医院的市值为27.25亿港元，差不多六年后的今天，其市值只有26.07亿港元，港股上市并未其带来市值规模上的跃升，不过其业务却有了明显的扩张。

2015年上市时，康宁医院的精神科医疗机构网络包括五家自有精神科专科医院，并管理四家医疗机构，通过订立管理协议管理这些医疗机构并取得管理服务费收入。截至2014年末，该公司运营的自有医院床位数为1760张，总资产规模为3.72亿元人民币。

到2021年6月末，康宁医院的自有医院数目已经增至25家，其中包括1家独立设置的互联网医院——怡宁心理互联网医院，运营的自有医院床位数已增至8328张，是上市前的4.7倍，总资产规模达到24.1亿元人民币，是上市前的6.5倍。

容量的扩张并没有降低使用率，尽管床位数高速上升，使用率仍一直保持在80%以上的水平，见下图。2021年上半年的使用率高达87.27%。

门诊业务也是一样，门诊人次数目持续攀升，见下表。

由此可见，市场对其服务的需求十分高。

从以上的容量数据可以看出，上市近六年，康宁医院的扩张速度从未停歇。由现金流走向可以看出，该公司的经营活动持续产生净现金流入，但投资活动的净现金流出也不断，从下图可见，有多期投资净现金流出显著高于经营活动的净现金流入规模，这最终会对其财务构成压力。

截至2021年6月30日，康宁医院持有现金及现金等价物2.97亿元人民币，但附息贷款高达8.62亿元人民币，其中有3.77亿元人民币应在一年内偿付，财务状况有点紧绌。所以，融资渠道的拓展，将可为其解决资金问题，也为未来的扩张补充弹药。

康宁医院计划通过发行A股筹措3亿元人民币，一半以上用于台州中心医院建设项目，大约三分之一用于温州老年护理中心项目，剩余用于社会心理服务体系建设研发项目，见下表。

更为重要的是，A股的估值更高，加上顶着精神病第一股概念，康宁医院回A上市或有望提升其估值。

目前在A股和港股上市的医院营运商很多，有眼科医院、有综合医院、有美容机构等等，但笔者发现，港股的这类医疗服务股估值并不高，主要因为欠缺流动性，交易不活跃难以为其提供中肯的价值评判。

以最大的民营医院集团华润医疗(01515.HK)为例，其截至2021年6月末的12个月收入规模达到36.15亿元人民币，而市值为77.15亿港元。

相较而言，从事口腔医疗但也经营妇幼医院的A股上市公司通策医疗(600763.SH)，最近12个月总营收为26.52亿元人民币，仅相当于华润医疗的73%，市值却高达968.4亿元人民币，是其15倍；另一家地区综合性医院运营商国际医学(000516.SZ)，最近12个月亏损5.89亿元人民币，市值竟达到259亿元人民币。

康宁医院最近12个月净利润尚且有8392万元，目前该公司的市销率为1.82倍，市盈率为25.73倍，市净率为1.68倍，远低于A股的医院运营股，在A股上市或可为其争取到更高的估值。

结语

康宁医院于1996年由管伟立等成立。2015年港股上市后，管伟立为大股东，持有逾32%权益，李振福旗下的德福资本与广汽资本合伙的德福基金持有逾21%的权益，此外，也吸引了花旗等投资经理人的投资。

今年上半年，铁粉德福基金持续减持康宁医院，将其部分股权转让给万得影响力股权投资（嘉兴）合伙企业及中央企业乡村产业投资基金，到6月末，德福基金的持股量已降至7.22%，不过另一方面，康宁医院的股东阵容进一步多元化。

若A股上市真能成行，康宁医院的股东阵容将会更大，这一稀缺的标的将掀起怎样的风浪？值得期待。

 作者|毛婷