中金研究：铜需求换挡，供给可期

低库存支撑价格，但可能难以持续

去年疫情爆发，铜价触及低点之后迅速反弹。从基本面来看，疫情后欧美等“消费国”大规模财政刺激拉动消费，而铜的上游原材料供给地区南美洲深陷疫情干扰，产量下降。中国作为中游“制造国”，迅速复工复产，承受了进口铜精矿TCs连续下行，精铜进口窗口打开，进口量达到历史新高，工业活动受外需拉动，出口强劲支持了经济增长。进入今年二季度，美国耐用品新订单增速放缓，中国PMI出口新订单指数作为领先指标转入收缩区间，说明因财政刺激而产生的需求正在放缓，铜价触顶回落。8月底杰克逊霍尔全球央行年会结束后，宏观面的变化逐渐被市场接受和消化，而铜的基本面维持强势，暂缓了铜价跌势。四季度和明年，随着宏观经济增速回落以及铜矿供应增加，我们预计铜价仍面临下行压力。

库存降低至历史低位区间，基本面强劲，但需注意中下游库存累积

进入九月，国内精铜库存持续去库至历史低位区间、进口窗口打开保税库库存开始流入国内但尚未造成明显累库、再生铜作为原料之一变得紧张，基本面支撑了铜价。但值得注意的是，中国的电线电缆库存已经开始累库，白色家电库存也处于高位区间，这说明一部分精炼铜去库后储存在中游和下游阶段，尚未被消费掉。通过持续跟踪这些微观指标，我们可以观察宏观需求放缓的压力如何在微观层面演绎。去年商品需求受益于财政刺激下的需求反弹，那么刺激措施退出时，这部分需求回落也会表现在商品需求基本面上，而且这一拐点已经越来越近。

铜精矿供应从疫情中恢复，新建扩产产能数量可观

我们梳理了原料端的供应情况。除了从疫情影响中恢复的铜矿，被疫情耽搁建设和投产的矿山进入正轨，新建矿山的投产和一批已有矿山扩产也逐渐释放产量，中国进口铜精矿TC回升至今年年初低点的两倍。我们预计铜精矿供应在今年和明年将分别同比增长2.6%和3.9%。精铜供应方面，中国贡献了主要增量，我们预计今年来自中国的产量将同比上升8%至1000万吨。主要因为去年下半年投产的产能在今年贡献产量、冶炼厂完成技改增产，以及去年受疫情和硫酸胀库问题干扰的冶炼厂产能利用率回升。

再生铜供需趋紧，但马来西亚政策扰动可能小于预期

去年11月开始我国再生铜、黄铜进口政策开始施行，再生铜进口量随之增加，但由于国内再生铜杆企业扩产以及再生铜供应受东南亚国家疫情反复拖累，再生铜市场在今年三四季度可能维持紧缺。另外关于市场关心的马来西亚废铜进口政策调整问题，我们计算了中国海关和马来西亚海关的进出口数据，推测来自马来西亚的再生铜和铜锭中，大部分是转口贸易，因此，马来西亚政策变动短期对再生铜贸易流动产生影响，但不会显著影响基本面。

能源转型和电气化带来需求增量

我们对铜的需求情景和未来增量保持乐观，并认为“碳中和”背景下铜的价格中枢已经抬升。碳中和要求能源结构转型，以及下游深度的电气化。尽管这中间存在一些新旧替代，但无论是光伏、风电装机，还是新能源汽车，铜的密度都大大提高，除此之外，配套的基础设施建设对铜的消耗也有所提升。我们预计今年和明年铜需求分别同比增加4.6%和3.2%，明年仍需观察光伏装机是否如期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的持续影响。

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