复锐医疗科技(1696.HK)：产销研一体的能量源医美龙头 打造全球美丽健康生态系统

报告导读

能量源医美设备王者再拓业务版图，深化全球布局多点开花。

投资要点

立足能量源设备，承接复星医药“大医美”定位。

复锐医疗科技由复星医药控股，定位复星集团大医美平台，旗下核心子公司Alma 成立于1999 年，是全球领先的能量源医美器械供应商。公司2016-2020 年收入/净利润CAGR 达8%/15%，21H1 营业收入/归母净利润分别为1.25/0.16 亿美元，同比增长75%/198%；销售毛利率/净利率分别为57%/14%。

能量源医美需求日常化，壁垒较高行业向头部集中。

1）需求日常化，成长性佳：能量源医美（光电类医美）指采用激光、射频、超声等能量形式，实现紧肤塑形、嫩肤、脱毛及私密美容等功效。较手术类项目，其具有无创/微创、门槛较低的特征，符合医美需求日常化趋势，可作为对高频护肤品的中频补充。据Frost & Sullivan，15-20 年我国光电类医美及其他项目终端市场复合增长26%至374 亿，高于医美市场整体增速7pcts，预计未来5 年将保持21%的高速增长态势。

2）研发及资质壁垒高+并购整合加速，强者恒强。据Medical Insight，2016 年中国市场CR5 分别为56%（以供货价计），其中国际厂商具先发优势+技术产品口碑成熟，占据中国7 成以上市场，预计未来竞争格局将维持稳定。16 年全球及中国光电类医美器械行业龙头分别为美国的赛诺秀和复锐医疗科技旗下的以色列Alma，市占率均为16.2%。

产销研一体化，中国能量源医美器械龙头地位稳固。

据Medical Insight，2016 年Alma 全球/中国市占率分别为4.4%/16.2%（以供货价计），分别位列第4 和第1。公司具备产销研一体化能力，自研能量源医美产品收入占比97%，预计未来每年推出2-3 款新品（旧款迭代+创新新品）持续巩固市场地位。2020年公司能量源医美收入占比达93.5%，其中无创医美/无创生美/微创医美收入占比分别为72.2%/8.9%/12.4%。1）无创医美：核心业务，拥有Accent、Soprano 和Harmony 三大旗舰系列，分别定位面部/身体塑形紧致、脱毛，和综合性皮肤治疗平台（包括光子嫩肤等）。2）微创医美：5G 天使光雕、菲蜜丽私密修复等产品分别瞄准塑形吸脂市场及私密整形市场，发展前景广阔。3）生活美容：主要为不破皮、门槛较低的大型设备，对接下游美容院。未来重点扩展个护C 端业务，实现产品协同。

注射填充、牙科、个护领域多点开花，大医美平台雏形初现。

公司18 年切入注射填充赛道，20 年新设美容牙科及个护业务单元作为重点发展对象。

1）注射填充：储备非交联填充类玻尿酸、更精准定位脂肪细胞的溶脂针、以及长效肉毒素产品，差异化竞争优势明显。其中玻尿酸产品已在以色列、印度、香港上市，2020 年注射填充板块贡献营收425 万美元（同比+34.17%）。

2）牙科：数字化赋能+业务渠道双协同。公司21 年7 月以3.12 亿收购复星牙科100%股权，复星牙科以代理进口牙科器械为主，拥有口扫等技术、3D 打印、数字化一体加工中心等，20 年收入2.26 亿元。此举有望实现牙科与Alma 光电设备及注射填充上等产品的协同销售，并利用复星牙科专业化销售团队，扩展公司的分销网络。

3）个护：定位数字化消费品牌，延伸能量源产品应用场景。公司20 年新设个护BU，将能量源仪器应用场景由医美机构（无创/微创医美）与美容院（生活美容）向家庭（个人护理）延伸。

推进直销开拓疆土，北美及亚太市场爆发。

公司持续加码直营布局，在美国、德国、以色列、中国香港、印度、韩国、澳大利亚设有7 个直销附属公司。14-20 年直销客户收益占比由30.1%提升至55.5%，拉动毛利率由51.2%提升至55.7%。区域市场来看，2020 年北美/亚太/欧洲/中东与非洲/拉美收入占比分别为34%/27%/21%/13%/5%，其中，中国与北美已成为公司业绩最大驱动力。2020 年公司在天津新成立复锐医疗科技中国子公司，未来将重点开拓中国业务，持续受益于广阔的市场需求。

盈利预测及估值：

公司产品端以能量源设备为重点，积极切入注射填充、个护及牙科赛道，打造医美生态圈。渠道端加码直销布局，北美及中国市场火爆度持续。我们预计公司21-23 年收入分别为2.5、3.2、3.8 亿美元，同比增长52%、31%、18%；归母净利润分别为0.28、0.35、0.44 亿美元，同比增长106%、28%、24%，当前市值对应PE 为27、21、17X。

公司在能量源医美领域竞争优势明显、注射领域产品储备充足，具备长足增长潜力，值得重点关注，当前估值较同业提升空间明显，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

市场竞争加剧的风险；业务资质与产品注册不达预期的风险；全球疫情反弹的风险。