恒安国际(1044.HK)：主业短期承压 电商及新零售加速发展

投资要点：

事件：公司发布21 年半年报，2021H1 实现收入99.74 亿元，同比去年下降8.7%；实现公司权益持有人应占利润18.60 亿元，同比下跌17.7%。上半年经营利润为25.41 亿元，较去年同期减少20.2%，毛利率水平下跌至39.4%，同比下滑4.7pct。上半年公司业绩有所下滑主要系（1）销售渠道碎片化冲击传统渠道销售；（2）行业内竞争加剧。毛利率水平受压主要系行业促销优惠竞争加剧所致。预计下半年受木浆价格上浮影响，毛利率将继续承压。

三大主业受多因素影响短期承压：（1）卫生巾方面，由于竞争对手采取激进定价策略以抢占中高端市场份额以及销售渠道进一步碎片化，公司上半年实现卫生巾销售收入30.30 亿元，同比下跌6.00%。卫生巾毛利率水平仍维持在稳健水平，约为70.00%，主要系公司坚持理性稳定的定价策略以及上半年石化原材料价格回稳所致。（2）纸巾方面，上半年公司实现纸巾业务收入46.97亿元，同比下降12.2%，主要系木浆成本上升以及价格竞争加剧所致。其中湿纸巾在去年高增长的基数上实现销售收入3.46 亿元。上半年公司在持有低成本木浆库存的情况下，纸巾毛利率仍下跌至29.2%（20H1：35.0%），预计下半年毛利率仍将受到一定压力。（3）纸尿裤方面，上半年公司纸尿裤业务实现收入6.20 亿元，较去年同期减少14.2%，受成本及旧产品清理影响毛利率下跌至36.2%。

全渠道布局稳步推进，电商及新零售拓展有所成效：上半年，公司电商渠道销售占比提升至20.1%（20H1：17.6%），实现收入超过约20 亿元。其中纸尿裤电商渠道销售占比提升至47.0%，根据博卫资讯微信公众号援引数据威，在天猫618 纸尿裤销售排行中取得13 名。公司在其他新零售渠道（包括O2O平台，社区团购等）也取得良好进展。公司在夯实传统销售渠道的同时，将加大电商及新零售市场的投入，发掘更多潜在客户，推进全渠道销售，为客户提供更完善的消费体验。

盈利预测与评级：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为39.73、42.86、44.63 亿元，同比增长-13.5%、7.9%、4.1%，当前收盘价对应2021-2022年PE 为12、11 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2021 年14~15 倍PE 估值，对应合理价值区间47.34~50.72 元，按当前汇率（1 元人民币=1.2036 港币）计算为56.98~61.04 港元，给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料价格上涨，渠道开拓不及预期，市场竞争持续加剧。