华润万象生活(01209.HK)：“高定+扩张”双维交集壁垒 业绩高增可期

　　行业领先商管龙头，业绩高增持续兑现公司定位“中国领先的城市品质生活服务平台”，业绩高增持续兑现。

　　2018~2020 年公司在营业总收入实现复合增速 23.7%的基础上，归母净利润实现复合增速 39.1%，核心净利润复合增速高达 108.2%。2021H1公司实现营业总收入 40.14 亿元，同比增长 28.1%；归母净利润 8.06亿元，同比大幅增长 138.1%。

　　住宅物管基本盘稳健，城市运营打开空间

　　2018~2020年住管板块收入复合增速达18.6%，2021H1继续保持高增，住管仅上半年收入达 23.9 亿元，同比增长 42.3%；同时毛利率从 2018年的 11.4%提升至 2021H1 的 17.9%。1）未来在管规模提速释放可期。

　　截至 2021H1 末，公司住宅物业管理服务的合同面积约 1.62 亿方，在管面积约 1.22 亿方。2018~2020 年在管面积复合增速达 17.1%，来自关联方部分占比从 2018 年的 86.4%逐步下降至 2021H1 的 71.3%，住宅物管内生强劲，外拓能力逐步提升。2）社区增值持续发力。2018~2020年的复合增速达 33.2%，2021H1 社区增值服务营收增速高达 145%。3）把握城市服务“放管服”机遇。公司积极布局城市空间运营，尝试政企合作，进军产业园综合服务领域，成功获取深圳茅洲河、大沙河综合管养、成都东安湖生态公园综合管养、西安奥体中心物业管理服务等项目。

　　商管品牌输出能力强劲，第三方外拓表现亮眼2018~2020 年商管板块收入复合增速达 23.7%，2021H1 收入达 16.23亿元，同比增长 11.7%；同时毛利率从 2018 年的 20.9%大幅提升至2021H1 的 53.2%。1）商管业务毛利率提升。受业绩利好及购物中心商管收费模式由包干制转变为酬金制影响，2021H1 内购物中心商管毛利率显著提升至 67.7%，同比增加 31.7pct；带动商管板块毛利率提升至 53.2%，同比增加 17.4pct。2）2021H1 外拓表现亮眼。截至 2021H1末，公司在管商场数量 66 个，其中上年半新开业商场项目 7 个，新签约 17 个项目，其中 8 个为第三方项目，外拓表现亮眼。3）公司未来商管规模提升可期。根据华润置地 2020 年业绩材料，预计截至 2025 年底，开业购物中心达 102 个，对应 GFA 达 1130 万方，其中一二线核心城市占比达 77%，四大核心城市群占比超 50%，实现深耕城市 20 个，考虑品牌输出外拓增长，预计商管业务将进入加速成长期。

　　背靠央企资源丰厚，数字化释放商业潜力

　　公司背靠华润集团和华润置地，凭借“万象城”、“万象天地”、“万象汇”三大商业产品线以及强大的商业运营管理能力稳居行业第一梯队。截至2021H1，中高端住宅、商业、写字楼拥有逾 1900 万名会员，同比增长20%。公司得益于平台间智慧赋能，多业态运营互动打通会员数据，重叠会员人均年消费金额同比增长 10%，形成“1+1＞2”的协同效应。

　　投资建议

　　华润万象生活作为“一超多能”代表物企，凭借优质商业品牌口碑及全业态运营进行品牌输出快速扩张，其中购物中心服务兼顾高端零售与全国布局两大利器形成竞争壁垒，2021H1 外拓超预期。预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.66，0.92，1.23 元/股，对应当前股价 PE 分别为 50，36，27 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　房地产竣工不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，外拓进展不及预期，增值服务增长不及预期等。