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行业观察 | 中国消费股未来10年基本投资框架

2021-09-28 14:16

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。  
大佬段永平有言,投资的本质是寻找好生意、好公司、好价格。巴菲特遇到芒格,开启了大生意投资模式。高瓴的投资框架里,依次是生意、环境、人和组织。 
可见,识别好生意都是投资的起手式。 
为什么选择消费品赛道?简单来说,就是消费品生意有三个属性:2C带来的健康现金流,品牌带来通胀预期下的提价能力,超强的用户粘性。 
审视消费品投资“好生意”的两个底层逻辑:1、品类,2、品牌。 
第一层逻辑:品类 
生意意味着一定的普适性的,很多生意都有它的宿命。在生意的宿命里面,其实很多东西是被注定的。 
品类本身的特点:世界上70-80%的生意不需要花时间看。 
生意的属性大于人和组织的能力,所谓胳膊拧不过大腿。不太好的生意,当外界的环境发生变化,它其实是原形毕露的。 
品类是决定好生意的关键。品类即命运。 
好品类意味着出身好、祖上积德、可以躺平赚钱的权利。茅台赤水河、片仔癀的绝密配方,天然的供给通缩和提价权。 
同为食品饮料赛道,白酒的品类胜过调味品,体现在毛利率上,即使是毛利最低的金徽酒,也达到60%,超过海天味业20个点。同为餐饮赛道,火锅品类脱颖而出,因为海底捞找到了品类工业化的潜力。 
好品类的永续性足够强,与人类的基础需求息息相关,特别适合DCF,林园所 说的嘴巴股一个典型案例。从消费频率看,快消品的生意属性往往优于耐消品,前者意味着重复性消费,不需要每年投入获新成本。 
 


好品类需要差异化但更重要的是规模化,比如服装、餐饮、纸巾、教培,扩张只是变得更大而不是带来规模效应。服装本质上存异而非求同,生命周期短,消费者对品牌不忠诚。比如服装行业的著名品牌Esprit的母公司、曾经的千亿股王思捷环球的价值毁灭之路。 
 


纸巾品类功能性价值远远超过品牌属性,上游纸浆是周期性行业,原材料成本占比高,渠道话语权强(private label)。中顺洁柔对下游渠道和控制、维达对上游原料端的掌控来取得竞争优势。十年前,恒安在战略上选择了纸巾而不是卫生巾,股价十年原地踏步。 
 


酒类中的啤酒是好品类,有饮料和酒的双重属性,能差异化同时能规模化,但受环境巨大。3G资本操刀并购的啤酒巨擘百威英博,市值1000亿美金,很多地方它都能赚到40%以上的净利润率,和茅台五粮液相当。 
酒品类中的葡萄酒,可以差异化但难以规模化。STZ(星座品牌)公司作为全球最大的葡萄酒制造商,市值400亿美金,过去10年股价上涨超过10倍,但实际上撑起公司利润是啤酒业务(例如对Corona啤酒的并购),而早在2011年,红酒业务就开始下滑。 
 


相比之下,威士忌反而更容易规模化。保乐力加的干邑(V.S.O.P、XO、Extra、收藏级),帝亚吉欧的Johnnie Walker(蓝牌、金牌、红牌),定义口感标准,又有规模化的空间。 
 


 


巴菲特1991年买入Guinness,一个可口可乐级别的生意,但股神高估了烈性酒的市场增长潜力,持有不到两年,亏损20%以上,可谓其最失败的投资之一。 
 


品类的成瘾性越高,生意属性越好,成瘾意味着高复购率,烟、酒、咖啡都是典型。薯片具有代替烟的功能,吃薯片和烟绑定,一旦开吃也很难停下来。同理,科技软件消费化也是顶级生意,代码的无限复用,零边际成本扩张。采用订阅的模式(如SAAS),用反复的“复购”增加消费者的黏性和客户的转换成本。 
离原材料越近的生意其本质越差,因为生意越难以差异化,比如坚果,鸭脖vs烤鸭。与此相反,白酒和调味品,从粮食到产品很容易做出差异化的口感。 
品类的相对价值 
酱油和料酒的对比。酱油主要用于调味,相对于菜肴本成本极低,但对口味的提升作用巨大,而料酒主要用于去腥,相对于泡肉的价格好几倍。这也解释了调味品提价的底层逻辑,消费者对价格不敏感但对口味敏感。 
反映在市场上,海天味业一度将近6000亿市值,而老恒和酿造只有17亿。这和巴菲特的爱股喜诗糖果 (See's Candy)乃至某些B2B生意,存在着微妙的共同之处。 
B2B生意成为好生意的一个逻辑是,零部件成本占总成本比重低,随着人力成本上升,好生意的属性会越来越强。 
比如北新建材的石膏板、施耐德的墙开插座,虽然是低频场景、品牌属性相对偏弱,但是安装工是高频场景,对安全性(否则出生命危险)、耐用性(否则要不断上门维修)的要求非常高,一旦出现事故需要安装工一个早上的人工。 
而整个服务的成本结构中,人力成本远远超过产品成本(10倍量级),因此人力成本上升的情况下安装工一定会选择品牌,安装工的离开成本高,使得产品具有极大的溢价。 
对于航天工业中的高端部件来说,其本身可能不值多少钱,但是对于航天飞机是否能顺利飞行来说,一个个部件却是至关重要的。在这时候,只要能让客户相信部件的品质,那么一个小小的部件到底如何定价,客户是不太在意的。 
Capital Return里讲也过为客户提供不可取代服务或产品的公司是非常不错的投资,比如一些调味品和香料公司的产品只占最终产品很小一部分,但对最终客户购买决策非常重要,比如生产工业制酶的丹麦诺维信,可以提高效率以及提供产品差异性,占据全球50%多的市场份额,享受巨大的规模经济。 
在这种细微但是决定性的心理影响之下,B2B生意中的关键零部件和有品牌信任度的调味品,都特别容易在长期保持比较高的利润率。 
第二层逻辑:品牌 
巴菲特也会跟大家讲要投很多品牌,但是巴菲特不会跟你说我为什么要投卡夫亨氏?我们认为费用的本质是你获取用户的成本,毛利率的本质是消费者离开你的成本。 
真正好的品牌终归一句话:获取消费者的成本很低,消费者离开的成本很高。 
我们认为品牌有十四个维度,这十四个维度又分成五个大类。第一个叫情感性属性、第二个叫安全性属性、第三个叫差异化属性、第四个叫便利性属性、第五个叫成瘾性属性。情感性属性里面又可以分成四种,包括自我的彰显、与悲伤欢乐的这种气氛的结合、社交等等。 
品类更多是先天属性,而品牌则是后天的修炼。就像继承了祖上的好基业,仍然需要耕耘不辍。当消费者选择某一品类的产品,脑中出现的品类越少,搜索的速度越快,意味极强的心智捆绑(品牌溢价)。 
品牌的溢价建立功能性的差异化和文化属性上的认同。 国货品牌崛起的大潮本质上是国家的崛起,而非货的崛起。 
 


不同层次的品牌,差异主要体现在提价能力。品牌做到极致是,品牌占据一个品类近乎垄断的统治地位,品牌本身就代表了品类。比如“国酒”=茅台,可乐=可口可乐,智能手机=苹果.....先有品类后有品牌,两者叠加,是企业获取超额利润的“戴维斯双击”。 
 


从宏观上看,人类行为体系反映了一种认知的共识。认知是个体认知客观世界的信息加工活动,在此过程中,品牌是一种认知效率的结果,将产品信息进行浓缩。形成规模化、可复制的链接符号,提升了人与产品的链接效率。一个品牌的养成,需要长达数十年的持续投入,一旦形成就能以低成本获取用户,背后也带来了客户粘性。 
从社会学视角, 消费品的内在意义在于满足人性底层的需求,是一种社交货币 ,可以有效传递人们社会地位、性优势等信息。比如钻石被打造成爱情的信物,超越了砖石本身的价值。 
品牌的差异化属性,实质是消费差异化的商品是在表面平等的社会中塑造不平等的手段。消费行为本身是一种身份的象征,人类通过展示自己的消费品牌来展示自己。 


品牌的情感属性,是品牌本身携带的能够激发欲望的感觉和情感。人类大脑的“理性”区域并不愿意为一件不会带来实际好处的东西支付将近100倍的费用,但是“情感”大脑会使出浑身解数来说服理性大脑。 
基于人类的“情感”大脑都可以找到相应的商品来满足。自我彰显的需求带来的是炫耀性消费,价格可以远远超过只满足基础需求的商品。 
具备“彰显个性”和“社交属性”特征的消费品赛道,更容易出现具备持续提价能力的品牌商。 比如奢侈品、国内的酒文化(围桌文化)。围桌文化让高端酒在中国变得更加的集中。全世界100美金以上一瓶的酒,中国占了95%。 
品牌的安全属性,源于人性中欲望和恐惧的原动力。恐惧为"体",贪婪为"用",害怕失去的力量,无法自控。婴儿的纸尿裤和奶粉、女人的化妆品都是锻造优质品牌的大赛道。 
化妆品赛道中,护肤品和美妆属性截然不同。护肤属于内生型(如同吃饭),美妆属于外用型(如同穿衣),后者的占比小但增速更快。两者都是大众市场处于国际和国产品牌相互抗衡的状态,而高端市场都是高度集中化(国际品牌高度主导)。典型案例:欧莱雅市值2000亿美金、雅诗兰黛市值1100亿美金。 
 


护肤品中抗皱的生意属性最好,因为产品证明时间需要几十年,极高的LTV和用户离开成本。 护肤新品牌中的薇诺娜,因为定位功能性护肤品、切入敏感肌人群需求,快速崛起为皮肤学级产品份额第一的品牌。美白和补水的功能证明的时间周期太短(最高端的化妆水的补水线也只有1天生效),同质化严重,无法享受任何品牌溢价。 
 


“品牌化”是未来十年中国消费品最重要机会之一。品牌增长的三大逻辑是: 
1)行业增长+渗透率提升:消费人群增长或者人均消费增长,比如医美行业(渗透率提升),化妆品行业(人均收入增长); 
2)品牌化程度+品牌集中度提升:行业原本较为分散,出现品牌商整合资源,比如连锁餐饮火锅;品牌集中度提升指头部化和品牌市占率提升,比如运动服饰行业的李宁、安踏; 
3)品牌力带来的定价和提价能力:让消费者自愿自发地接受涨价,如:茅台和奢侈品。 
 


 


 

 

 

 

 

 

 

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