阿里财报九大泡沫

阿里巴巴是一家高速增长的互联网公司，其中主要部分是源自阿里的内生增长，但也不乏并购收入的推动。与同行相比，其并购策略更为激进，从而累积的资产泡沫也越大。而接近一半左右的税前利润，并非当期主营业务利润贡献，而是源自股权投资收益或其他非经常性损益。

本刊特约作者 薛云奎／文

阿里巴巴（09988.HK）成立于1999年6月的英属开曼群岛，2014年9月19日在美国纽交所（NYSE）挂牌上市，募资1399亿元人民币（218亿美元）。2019年12月6日在香港二次上市，募资837亿元人民币(1012亿港元）。目前市值3.7万亿港元。

公司被誉为中国最卓越的互联网公司。最近作者在细品之下，发现阿里财报诸多泡沫与不解。

互联网高科技：雕梁绣柱，画栋飞甍

阿里巴巴的商业模式曾经长期困扰于我，一直不理解它是如何赚钱的？有人说它是电商公司，有人说它是互联网高科技公司，但从来没有人说它是一家广告公司。最近细品阿里财报，才发现个中奥秘。从本质上说，阿里巴巴就是一家广告公司。之所以很少有人把它与广告公司关联在一起，是因为阿里有意隐瞒其商业本质，雕梁绣柱。把广告与佣金收入定义为零售与批发收入，然后再把零售与批发收入归类为核心商业收入，层层包裹，让人迷失于它的粉饰之下。经过对阿里财报的重塑，我们发现其大部分核心商业收入为广告与佣金收入。根据2021年财报，在其销售收入7173亿元中，源自广告及佣金的收入不低于3692亿元，占总收入的51.48%。所以说它是一家广告公司，一点也不为过。

阿里巴巴的广告收入不仅包括P4P市场营销服务，也包括信息流推送服务、展示营销服务，以及与第三方线上媒体合作收入。淘宝客计划是阿里最具特色的广告神器，通过与导购平台、中小网站、移动APP、个人及其他第三方（合称“淘宝客”）合作提供推广服务。阿里的广告推广能力，可能远远超乎我们的想象。

其另一个收入来源是客户交易佣金收入。

交易佣金是除购买广告服务之外，商家按在天猫等交易市场所产生成交金额的百分比向阿里支付的佣金。这部分佣金率视乎卖家的不同商品类目而不同，通常介乎0.3%至5.0%之间。阿里年报将以上两项收入合并称为核心商业收入，而且还区分零售、批发、中国、跨境，而非直接定义为广告与佣金收入，其结果便误导用户把阿里的广告与佣金收入理解为电商交易收入。

总额法（GMV）与净额法，鱼目混珠

阿里巴巴在2021年财报中号称是“全球最大的零售商业体”，其依据是阿里平台共产生了8.12万亿元（约合1.24万亿美元）的成交总量（GMV）。从成交总量来看，它的确已经是全球最大的电商平台，包括淘宝、天猫、1688、Lazada、Alibaba等，这令全球排名第一的电商鼻祖――亚马逊再不敢号称是“天下第一”。

亚马逊2020财年销售收入3861亿美元，平台成交总量（GMV）4820亿美元。依销售收入而言，它远在阿里7173亿元人民币之上，是全球最大的电子商务公司，但若依成交总量而言，显然远不及阿里。

然而，平台成交总量与销售收入完全是两码事，亚马逊非常小心和谨慎的区分这二者之间的差异，生怕混淆了二者的边界而触发反垄断条例。但阿里却正好相反，为了夸大自己的形象和业绩，总是有意或无意的模糊二者之间的界限，误导用户把成交总量理解为阿里的销售。把收取第三方商家的服务与佣金收入，视为净额法下的销售收入。而把第三方商家在阿里平台上的成交总量视为总额法下的销售收入，意图夸大阿里的业绩。

相比之下，亚马逊、京东的财报列示方式则完全不同。2020年，亚马逊线上自营收入1973亿美元，占总收入的51.12%，线下实体店收入162亿美元，占4.2%；第三方卖家佣金及广告服务收入、物流服务收入等共计805亿美元，占20.84%；云服务收入454亿美元，占12%。京东2020年在线自营收入6519亿元，占总收入的87%；平台及广告服务收入535亿元，占总收入的7.17%，物流及其他服务收入405亿元，占5.42%。由此可知，谁在实事求是？谁在鱼目混珠、混淆视听？自是一目了然。

并购推动销售，增收不增利

毫无疑问，阿里巴巴是一家高速增长的互联网公司。过去10年，其销售收入从2012年的200亿元增长至2021年的7173亿元，复合增长率高达48.83%。其中主要部分是源自阿里的内生增长，但也不乏并购收入的推动。

阿里为拓展它的生态系，在过去三年陆续并购了一系列利润率较低或负的公司，如Lazada、菜鸟网络、饿了么、考拉，以及高鑫零售。虽然这些公司的利润并不高，甚至还是亏损，但却加快了阿里合并收入的增长，当然，负面的影响是拉低了公司的销售毛利率，呈现出增收不增利的现象。

2021年，阿里销售毛利率跌至41.28%，较2014年上市当年最高的74.54%，已跌去了33个多百分点，跌幅惊人。而且，似乎还有进一步下跌的空间。销售毛利率的持续下降，意味着产品或服务的竞争力下降。只不过，阿里认为这种下降不会降低企业的价值。“收购亏损的公司并不会拉低公司的价值，因为这些收购为我们带来了清晰的长期战略价值。”当然，这只是阿里管理层的看法，而非市场投资人的看法。

并购溢价催生资产泡沫

伴随企业并购的必然结果就是商誉的急剧增长。越激进的并购政策，商誉增长就会越快。根据2021年财报，阿里商誉资产余额2927亿元，占总资产的17.32%。虽然占比有所下降，但余额却仍然保持增长。占比下降的原因是总资产余额增长过快，而非商誉资产的减少。

誉及资产余额增长的后果是，一方面会积累资产泡沫；另一方面则会降低资产利用效率。相对而言，腾讯2020年的商誉资产余额仅为1086亿元，占总资产的8.15%；京东的商誉仅为109亿元，占总资产的2.58%。由此可见，阿里的并购策略比上述两家更为激进，从而累积的资产泡沫也越大。

达摩院、罗汉堂，更多旨在吸引眼球

阿里巴巴在2017年10月，宣布成立了全球最顶级的科技研发机构――达摩院，虽然达摩院的先进性还有待观察，但在舆论层面却是先声夺人，占领了各种制高点，这也充分展示了阿里强大的品牌营销能力和公关能力。

2018年6月26日，阿里又高调宣布成立由社会科学领域全球顶尖学者共同发起的开放型研究机构――罗汉堂。罗汉堂的首批学术委员会委员以经济学家为主，包括了6位诺贝尔经济学奖得主，可谓阵容强大。

我们且先不问达摩院和罗汉堂有没有正经的“阿罗汉”，只看它的研发预算便知道其忽悠成分更大。马云当初宣布达摩院三年投入1000亿元人民币，但综观阿里过去三年总的研发投入，也才刚刚好1033亿元，难道这些钱都投给了达摩院？据说截至目前的“达摩院”在册研发人员仅88人，不知道这88人又如何来浪费这1000亿元的研发经费？也许有人会信，我不信。

阿里巴巴2021年度研发投入572亿元，占销售毛利的19.33%，与腾讯基本持平。远低于亚马逊（427亿美元，27.98%）、谷歌（276亿美元，28.19%）和脸书（185亿美元，26.63%）。中美企业在研发投入存在如此大差距的前提下，又让人如何相信阿里巴巴有能力建立全球最顶尖的达摩院？

一边说着不做游戏的话，一边数着卖游戏的钱

2008年，马云公开表态：“饿死不做游戏。”2010年再次公开表示：“游戏我们一分钱也不投。”马云说：“几乎所有的互联网企业都有自己的网络游戏，我们是唯一一家不开发网络游戏的互联网公司。”一边说着不做游戏的话，一边数着卖游戏的钱。2013年，阿里宣布进军手游领域；2014年1月，手机淘宝上线游戏中心；同年6月，成立游戏分发平台；2016年，阿里旗下的UC九游正式更名为阿里游戏；2017年3月，宣布全面进军游戏发行领域，同时成立游戏事业群。2019年2月，成立阿里互娱事业部。而且，除此之外，淘宝网一直都是中国最大的游戏虚拟物品交易平台。

阿里游戏收入原本列入“创新业务及其他”，2020年4月1日，因自研线上游戏业务已跨越了孵化阶段，从而将该项业务收入重分类至“数字媒体及娱乐”分部。

除此之外，阿里巴巴还投资了12家国内外的游戏公司。包括心动游戏、EJOY、KTplay、青瓷、Kabam、Aiming、Ouya、巨人网络、Area28、QooApp、同桌和Challengermode等。马云信誓旦旦说好的不做游戏，但在私底下又偷偷的投资了这么多游戏，原来他只是要告诉别人不要做游戏。这种外合里差算不算也是一种泡沫呢？也许比泡沫更严重。

跨界股权投资，犹如燕巢幕上

阿里巴巴2021年证券与股权投资余额4472亿元，占总资产的26.46%。据IT桔子统计，投资覆盖超451项，横跨21个行业。其中，投资项目最多的行业是文娱传媒，共计69项；其次是电子商务，61项；第三是企业服务，60项。在所投资项目中，已有22个关闭或者停止运营。如果将此类项目理解为投资失败，那么，其失败的比例要明显高于腾讯。

股权投资风险主要有两个方面：一是投资股权时所支付的溢价，会以泡沫的形式存在于阿里的长期股权投资余额中；另一个风险，就是被投资企业经营失败导致投资减值，从而增加公司未来盈利的高度不确定性。除此之外，股权投资还可能触及反垄断条例。所以，美国互联网公司很少对外股权投资，亚马逊没有，谷歌2020财年也仅有200亿美元的长期股权投资，脸书不到60亿美元，脸书在2012年和2014年收购的Instagram和WhatsApp，至今还被诉涉嫌垄断。互联网公司热衷于股权投资，也许是中国特定营商环境下的一道独特的风景线。以股权投资的方式“拉帮结派”，大搞所谓“生态圈建设”，或许迟早有一天会触发监管，从而导致不可预知的政策风险和法律风险。犹如燕雀安巢于幕，风险巨大。

从电子商务到“新零售”，毛多肉少

阿里巴巴原本是一家纯粹的互联网公司，因为拥抱互联网，才发展出全球最大的线上商业平台。如今有了资本市场的支持和线上平台的利润，阿里借机“新零售”，做起了线下的生意。一方面，致力于打造全新的连锁体验店；另一方面，利用资本的力量，改造传统旧有的连锁模式，并从中分得一杯羹。通过收购高鑫零售，实现连锁大卖场的数字化转型。通过投资连锁大卖场红星美凯龙和北京居然之家，实现合作伙伴的传统门店数字化改造。通过复制新零售体验店天猫超市与盒马生鲜，实现新零售收入的高速增长。过去三年，新零售销售收入分别为400亿元、863亿元和1676亿元，销售收入占比分别从11%、17%，提升到2021财年的23%，复合增长率更是超过105%。

新零售的高速增长除了其强大的连锁复制能力之外，新零售收入的总额法计量也是推动其高速增长的重要原因。所谓总额法，原本只是线下零售业的惯用计量方法，亦即按商品销售总额来计量企业收入的方法。只是因为阿里原本的销售收入是其广告服务和佣金收入部分，所以才出现了总额法与净额法之分。将线下零售商品总额与线上收入净额（广告与佣金收入）合并在一起，看上去的确感觉不是同一个味道。因为线下收入的增长已经改变了阿里收入的互联网属性，线下收入占比越大，总收入的含金量也就会越被摊簿，从而形成收入增长的泡沫。

自娱自乐的收益

阿里巴巴2021财年净利润1503亿元，所得税293亿元，实际所得税率16.97%。税前利润1796亿元，其中主营业务利润贡献897亿元，占税前利润的51.97%。利息收入和投资净收益贡献728亿元，占税前利润的42.18%。也就是说，接近一半左右的税前利润，并非当期主营业务利润贡献，而是源自股权投资收益或其他非经常性损益。

过去三年，阿里税前利润中除经营利润外的最大来源便是投资净收益。2019财年、2020财年和2021财年的投资净收益分别为441亿元、730亿元和728亿元。而投资净收益的大头又来自于重估长期股权投资公允价值获得的溢价。

2019财年，阿里因获得对口碑和阿里影业的控制权，然后对口碑和阿里影业先前持有的股权重新估值，确认了人民币278亿元的重估收益。2020财年，因分别对取得蚂蚁集团33%股份及将速卖通俄罗斯业务注入与俄罗斯合作伙伴设立的合营企业后，终止合并该业务确认了人民币716亿元及人民币103亿元的一次性收益。2021财年，又因合并高鑫零售，对先前持有的股权重估确认了人民币64亿元的收益。由此可知，阿里这种左手倒右手的股权增值游戏，相当于自娱自乐的收益，除了娱心悦目，并无实际意义。

（声明：本文仅代表作者个人观点。刘雪莹亦对本文有重要贡献）