堃博医疗控股(2216.HK)新股报告：评分：69分 评级：中性

　　公司简介

　　堃博医疗是一家成立于2012年专注介入呼吸病学产品开发的医疗器械公司。目前公司拥有17种主要候选产品，其中核心产品包括用于治疗慢性阻塞性肺病及肺癌等肺病的热蒸汽能量消融系统InterVapor及针对肺癌的射频消融系统RF-II。公司上市前曾获得多家医疗健康领域内的专业机构的A至D四轮融资，包括启明创投、德诺资本、清池资本、Fountain Vest、直觉外科（ISRG US）。 公司的管理层有着丰富的行业经验，创始人之一訾振军创办了启明医疗（2500.HK）和先建科技（1302.HK）。董事长赵亦伟曾任先建科技首席执行官，并带领先建科技完成首次公开发售。

　　中泰观点

　　两款核心产品距离商业化日期较远，整体介入呼吸病学医疗需求巨大：核心产品Inter Vapor 是一种通过支气管镜向肺部输送热蒸汽，实现靶向消融的治疗设备，同时也是全球首个热蒸汽能量消融系统。Inter Vapor 作为慢性阻塞性肺病相关的介入呼吸病学治疗方法的主要全球商业化产品之一， 目前主要的竞争对手包括Pulmonx(LUNG US) 的Zephyr 瓣膜和Olympus(7733 JP)的Spiration 瓣膜系统。 相比其他两款产品，InterVapor 的竞争优势是它是唯一一个的热蒸汽能量消融系统， 其他产品均属瓣膜治疗。热蒸汽消融对大部分非均质性肺气肿患者有效，而瓣膜治疗仅对无侧支通气的患者有效，并且热蒸汽消融系统的功效及安全性更强。此外该款产品已于2018 年在欧盟获得EC 证书，公司预计于2021 年9 月底由国家药监局完成技术审核，并预计于2022 年11 月提交FDA 注册。

　　公司的另一款核心产品RF-II 射频消融系统，可通过支气管镜作用于肺部肿瘤，对肺部肿瘤进行消融。该产品已经完成首次用于人体的临床试验，并且正在准备申请RF-II 的FDA 510k 的申请批准函。

　　RF-II 无须获得国家药监局的预审批即可开展注册性试验。公司计划在中国内地、欧盟及美国注册RF-II。RF-II 的竞争对手包括Nuvaira的dNerva 肺去神经系统、Balmer Medical 的RITA 射频消融、波士顿科学公司(BSX US)的RF3000 射频消融系统，以及美敦力(MDT US)的Cool-tip 射频消融系统。此外该款产品预计于2022 年11 月提交FDA 注册，2023 年第三季度在欧盟及中国提交注册。根据弗若斯特　　沙利文的数据，2020 年全球慢性阻塞性肺病患病人数达到2.2 亿例，预计2020 年至2025 年的年复合增长率为3.3%，2025 年将达到2.6 亿例。

　　财务分析：公司尽管已经实现了商业化收入，但目前依然处于亏损状。2019、2020 财年及2021 年前4 个月，公司收入分别为807.2 万美元、325.9 万美元及158.7 万美元；毛利率持续增长，分别为74.1%、76.9%及78.6%；研发开支分别为1,137.6 万美元和935.3 万美元及429.4 万美元，分别占收入的140.9%、287.0%及270.6%；同期销售及分销开支为860.9 万美元、635.2 万美元及322.2 万美元，分别占收入的106.7%、194.9%及203.0%；股东净亏损分别为3,192.9 万美元、4,823.7 万美元及1,338.9 万美元；年末现金及现金等价物分别为308.5万美元、1,878.8 万美元及4,336.5 万美元。

　　同业比较及估值水平：我们选取5 家医疗器械公司启明医疗（2500 HK）、微创医疗（853HK）、威高股份（1066 HK）、心通医疗（2160 HK）、沛嘉医疗（9996 HK），平均市值为390 亿港元。公司按全球公开发售后的5.26 亿股本计算，对应市值为90-98 亿港元。

　　保荐人往绩：此次稳价人是高盛，2021 年初至今共参与保荐项目15 个，首日表现9 涨5 跌1 平。

　　基石投资者：基石方面，UBS Asset Management、Lake Bleu Prime Healthcare Management、雪湖资本、CEPHEI、Summer Healthcare Fund、Springhill Master Fund Limited 等 10 家投资者，合计认购约9100 万美元，假设按照发售价范围上限18.7 港币定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约42.3%。

　　申购建议：按近3 年销售收入计算，公司在中国介入呼吸病学导航设备市场位列第二，市场份额为37.5%，龙头地位明显。但考虑核心产品InterVapor 及RF-II 未来商业化日期较为久远，中短期公司盈利具有挑战。尤其近期港股新股市场较为波动，市场对于未产生盈利的公司热度较低，因此我们给予其69 分，评级为“中性”。

　　集资用途: 假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数17.95 港元，集资约14.9 亿港元，其中约29%（或约4.3 亿港元）将用于为InterVapor 正在进行及计划的研发和商业上市提供资金；约21%（或约3.1 亿港元）将用于为RF-II 正在进行及计划的研发和商业上市提供资金；约18..5%（或约 2.8 亿港元）将分配给其他产品及候选产品的研发及商业化；约的9.2%（或约1.4 亿港元）将用于为继续扩大生产；约13.2%（或约2 亿港　　元），将用于为通过潜在收购持续扩大产品组合提供资金厂房的生产线提供资金；约9.2%（或约1.4 亿港元），将用于营运资金及其他一般公司用途。

　　风险提示：（1）市场竞争风险、（2）公司处于亏损中，收入尚不稳定、（3）研发进度不及预期、结果不确定