中升控股(0881.HK)：缺芯周期业绩逆势增长 行业夜空中最亮的星

　　7-8月豪华车量跌价升，新车利润受缺芯影响轻微，是行业避风港

售后和二手车均强劲增长超20%，毛利率稳中有升，是业绩核心支柱

估计三季度公司利润双位数增长，维持买入评级及105港元

七八月新车量跌价升，售后二手车强劲增长

1）豪华车销量下降但跑赢行业。根据乘联会数据，受缺芯的影响，中国豪华车7月和8月零售量同比均下降约19%。我们估计中升的豪华车销量明显跑赢行业，同比下降10%-13%，得益于公司的龙头经销商地位，获得厂家保障力度大，车型资源获取能力更强。2）新车销售价格及毛利率大幅提升。因豪华车市场供应较紧，公司新车销售的定价能力和毛利率大幅上升。从多个品牌的终端价格变化看，估计公司的新车销售毛利率绝对值比上半年提升12-15%。因此，缺芯引发的销量下滑对新车销售利润影响轻微。3）售后业务稳健增长。估计7-8月公司售后业务维持强劲增长，增幅超过20%，毛利率稳定维持在高位水平。一方面得益于稳定的维修保养需求，另一方面公司强化精细化管理能力，双保无忧的客户渗透率持续提升。4）二手车业务量价齐升。估计公司7-8月二手车成交量增长超过20%，仍跑赢行业（同比+15%）。得益于增值税下调、公司前瞻性布局、合理的品牌梯度结构，公司的豪华车占比和本品零售优势明显，预计二手车毛利率比上半年明显提升。此外，因新车市场缺货，部分入门级豪华车需求转向豪华高配二手车，一定程度上刺激二手车市场需求。

渠道调研验证定价能力及毛利率提升

我们的渠道调研显示，8月下旬以来，BBA的终端市场供应进一步趋紧，目前主力车型现货较少，提车等待期延长、终端折扣环比持续收窄。如奔驰E级提车需等待1-2个月，且基本无优惠（7月下旬优惠约1.5万元人民币）。奔驰EClass相对年初的售价提升了5万元，相当于售价约10%；C级优惠减少，提车等待1-3个月不等；宝马3系、5系现车稀缺，等待1-3月不等；雷克萨斯ES无现车，需等待至少3-4个月。

缺芯周期业绩逆势增长，市场未充分认识避风港价值

大致估计公司三季度净利润能实现双位数增长，是行业缺芯周期中稀缺的业绩稳健成长标的。公司按市值计算已是全球最大汽车经销商，但市场未充分认识其业务结构和商业模式的优势，当前估值未体现避风港价值：1）因豪华车强劲定价能力以及龙头优势，公司新车销售业绩受缺芯影响有限；2）高利润的售后业务稳健成长；3）二手车蓝海市场拓展能力突出；4）通过收购仁孚后并表后，四季度和明年业绩增长无忧。维持买入评级及目标价105港元，相当于24.1x 2022E市盈率