波司登(3998.HK)：“羽”出惊人 “绒”光重铸

本土第一大羽绒服品牌公司，战略转型成果卓著波司登是本土第一大羽绒服品牌公司，1976 年创立以来，发展历经了“制造向品牌转型”、“经销模式高速扩张”、“四季化、多品牌和全球化升级”等，并于FY2019 开启了历时三年的“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略变革，带动公司FY19-21 年收入和归母净利CAGR 大幅提速至15%/41%，羽绒服占比提升17 pct 至81%，归母净利率提升至13%。公司由高德康家族实际控制（间接持股比例70.9%），持股结构集中；多次股权激励计划实现核心员工绑定，激励充分。

需求升级催生我国中高端羽绒服新机遇

以加拿大鹅、Moncler 为代表的品牌重新定义了高端专业羽绒服市场，为这一强功能性品类融入更多时尚性元素，也逐步打开行业价格天花板。在中产人群比例扩大、时尚性消费需求提升等驱动下，中高端羽绒服市场仍具扩容空间；而从竞争格局来看，中高端市场参与者涵盖运动/户外/时尚/专业性等多元化品牌，考虑羽绒服“御寒+时尚”的双重属性，我们预计中高端市场有望形成“以专业羽绒服品牌为主，多元化品牌为辅”的“一超多强”的竞争格局，波司登 “宽价格带+强专业性+优时尚性”的定位相对受益。

全面升级下的波司登品牌跃迁之路仍在延续

产品端，坚持专业化定位的基础上，逐步通过设计师合作、IP 联名等提升产品时尚性，构建了极寒/高端户外/城市运动/时尚运动/泡芙/经典商务等系列组成的产品矩阵，产品结构优化助力客单价及毛利率显著提升；FY21，波司登1800 元以上产品占比达到32%。营销端，既通过参与国际时装周走秀、签约顶流明星等提升时尚属性，亦通过登峰系列助力南极科考，最高工艺彰显品牌专业性。渠道端，线下持续推进开大店关小店，高线城市开设高等级旗舰店等优化渠道质量以提升单店产出，线上亦快速发力多平台，电商占比逐年提升（FY21 达32%）。供应链端，羽绒服的强季节性对供应链组织能力提出高要求，波司登积极推动直营、分销体系独立下单、首单比例约30%的柔性供应链生产以及智能中央配送中心的门店直发等提升货品精准度及运营效率。

盈利预测与估值

基于公司历史股价复盘发现：波司登在年度业绩窗口期（4、6 月）以及销售旺季来临前的数据空窗期（8、9、10 月）区间股价表现较好；2021 年1-8 月股价表现与历史复盘结果匹配度高。长期来看，产品结构升级及份额提升支撑下的量价齐升可期，且内部营运效率改善支撑下的利润率亦具提升空间。我们预计公司FY2022-2024 实现归母净利分别为21.4、27.2 和33.9 亿元，同比增长25%、27%和25%，现价对应FY2022-2024PE 分别为27.8、21.9 和17.5 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

1. 天气、疫情等因素致终端零售表现不及预期；

2. 历史股价表现数据不代表未来股价表现；

3. 公司业务整合、经营效率提升不及预期。