思摩尔国际(6969.HK)：中期业绩强劲增长 静待政策风险落地

　　思摩尔国际2021 年中期业绩增长强劲：销售收入同比增长79.2%至69.53 亿元人民币（下同），经调整核心净利润同比增127.5%至29.75 亿 ,盈利能力显著提升：毛利率同比+5.9 个pct，经调整净利润率42.8%，同比+9.1 个pct。派发中期股息每股0.21 港币，派息率35%。上半年面向企业客户产品收入同比增长86.2%，主要得益于FEELM 品牌陶瓷雾化技术继续受到全球消费者的广泛认同，以及集团在产品品质、交付能力等方面进一步得到企业客户的认可；面向零售客户的产品增速平平，在去年同期低基数的情况下同比只有16.7%的增长。中国大陆地区客户贡献的收入占比首次超越美国，成为增长主动力，但由于国内电子烟监管政策未落地，美国客户增速受PMTA 申请进度因疫情拖慢影响，引发市场忧虑内地高增速未必可延续。我们认为海外市场无需过度担忧，从国际烟草巨头披露的中期业绩看，传统烟草公司正在更积极地向新型烟草转型。我们上调2021-2023 年的营收、盈利预测，并上调目标价至64.8HKD，对应50x2022 预测PE 及约1xPEG，维持买入评级。

　　中国大陆收入占比首次超越美国，成为增长主动力上半年营收同比大增79.2%至69.53 亿人民币：其中面向企业客户产品收入同比增86.2%，面向零售客户的产品收入4.56 亿元，同比增16.7%。

　　按区域划分，中国大陆成为增长主引擎，并首次超越美国地区成为营收占比最大区域。2021H1 中国大陆地区贡献的收入占比从去年同期的14%提升至40.8%（按公司提供的数据，撇除出口部分），同比大幅增长415%；美国地区（包含从香港转运至美国部分）收入占比从去年同期的54%降至39.5%，同比增长20%，欧洲地区收入占比13.3%，同比增长25%；日本地区收入则同比下滑了39.6%，占比从4%降至1.24%。海外市场收入合计同比增速未23.7%，较往年有所下滑，市场担忧中国大陆地区电子烟监管政策不明朗，下半年中国地区增速未必能保持。美国客户贡献的收入同比增20%，主要由于PMTA申请因疫情影响进度较预期慢。公司的美国客户的PMTA 申请均已进入第三阶段（总共四个阶段）。

　　管理效率改善，盈利能力持续提升

　　中期毛利率同比大幅提升5.9 个百分点至54.9%，毛利率大幅改善，主要原因是原材料成本占比从去年同期的36.5%降至31.2%，主要由于收入增长带来的规模效应及运营效率的改善。分销及销售费用同比下降7.8%，占收入比重从去年的1.9%降至1%，行政开支占收入比重从去年同期的7.2%降至5.2%，如果剔除购股权费用的影响，则与去年同期持平，均为3.4%；研发开支占比从去年同期的5.4%降至3.4%，主要由于去年同期的PMTA 相关研究测试费用较高。

　　总体费用率下降4.9 个百分点, 经调整净利润率42.8%，同比+9.1 个pct。

　　产能加速扩张且产能利用率提升彰显良好势头

　　截至2021 年6 月30 日，公司的封闭式产品产能为28.15 亿个标准单位，江门自建工业园第一期工程预计在2022 年底完工，建成后将增加10.8 亿个标准单位的年产能，二期工程将增加不少于14.4 亿个标准单位的年产能。上半年产能利用率70.3%较去年全年的63.6%显著提升。

　　自主研发，积极布局HNB 技术及拓展雾化技术的应用领域公司积极布局 HNB 业务，和全球多个烟草公司客户达成了合作协议。思摩尔国际的HNB 产品在海外有一年以上的规模销售积累（主要供应给日本烟草），积累了不少的用户及产品反馈，在HNB 的研发方面，公司储备了不少拥有自主专利的原创技术。目前中国还未允许HNB 产品的销售，未来若对HNB 产品的政策明确下来，国内HNB 市场空间值得期待。

　　公司持续加大研发投入，上半年分别在深圳和美国成立了4 个新型的基础研究院，来聚焦不同领域的研究，包括在医疗方面的一些研究，截至6 月30 日，公司一共有7 个涉及不同基础研究领域的研究院。截至2021-06-30，公司的研发人员超过1000 人，在整体非生产职员中占比接近一半。

　　在拓展雾化技术在不同领域的应用方面，公司主要布局在医疗雾化上，有三个方向：1）药物类的雾化器具；2）保健类的雾化器具；3）美容类的雾化器具。公司和海内外有实力的合作伙伴积极开展合作，推进产品的市场化的进展，一些产品已经进入到第三方的检测和消费者的测试阶段。

　　盈利预测及估值

　　我们上调了2021-2023 年盈利预测，预计收入、经调整净利润增速分别为43.1%/35.4%/29.9%及120%/26.2%/29.9%，9 月2 日收盘价对应21-23 年预测PE 分别为38.5/20.5/23.5x，我们的目标价64.8hkd，对应50x2022 预测PE 及约1xPEG。目前行业处于政策真空期，静待政策风险落地。（按1 元人民币=1.2 元港币兑换）

　　风险提示

　　1) 政策风险：出现超出预期的监管政策

　　2) 竞争风险：新竞争者入局，竞争加剧

　　烟草巨头积极转型中，海外市场增速无需过度忧虑我们认为海外市场并无需过度担忧，根据弗若斯特沙利文的数据，全球电子雾化市场维持较高增速，2021-2025 年，封闭式电子雾化设备/开放式电子物化设备/特殊用途电子雾化设备的市场规模年复合增速分别为40.7%/15.8%/28.9%。从国际行业巨头披露的中期业绩来看，传统烟草公司更积极地向新型烟草转型，英美烟草（BAT）发布2021 年半年报：上半年实现调整后收入121.75 亿英镑，同比增加8.1%，其中新型烟草上半年收入9.42 亿英镑，同比增长50%：其中雾化电子烟（品牌Vuse/Vype）收入4.23 亿英镑，同比增加59.3%；加热不燃烧（品牌glo）收入3.94 亿英镑，同比增长37.8%，思摩尔国际作为Vuse 品牌的核心供应商，继续受益。英美烟草的目标是到2025 年新型烟草收入达50 亿英镑。另一国际烟草龙头菲莫国际，减害产品板块2020 全年为公司贡献收入达68 亿美元，营收占比达23.8%。菲莫国际表示，希望到2025 年无烟产品占其收入的一半以上，高于早先设定的38-42％的目标范围。