中金 | 拐点已至：监管框架下电商快递格局再思考

2021-08-31 09:03

压制电商快递行业盈利能力的核心原因在于竞争格局，而当前的竞争格局是在产品同质化条件下只能依靠成本竞争、电商平台施加影响以及潜在进入者等因素的综合影响下形成的。我们认为近期国家出台的一系列监管政策，有望带来由竞争格局驱动的基本面拐点，而目前市场预期和市值仍处于底部的龙头快递公司有望迎来估值和业绩的逐步修复。

监管框架下电商快递格局再思考。我们认为通达系快递对电商快递这一单一产品的过度依赖，导致整体产品同质化，包邮制度下电商快递定价模式呈现明显toB属性，叠加电商平台之间的竞争直接或间接渗透到物流领域，由此形成的格局长期压制行业的盈利能力。我们认为近期一系列涉及保障基层快递员权益、平台经济反垄断等领域的监管措施，有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量、一定程度上约束电商平台的行为和边界、增加新进入者快速获取业务量的难度，从而有望突破原有格局。

近期上调派费是竞争格局拐点信号。根据国家邮政局主管的《快递》杂志报道，为响应国家邮政局等七部门制定的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，近日通达系和极兔快递均表示9月1日起全网上调快递员派费每单0.1元。我们认为此次头部公司派费上调，是此前同质化格局下成本竞争接近尾声的信号。未来除了传统电商快递业务，产品升级和分层、客户分群和差异化定价，拓展新业务，我们认为也将是影响长期盈利能力的重要因素。

利益分配沿着快递员-网点-总部的过程逐级传导。此次上调的派费为支付给末端快递员的费用（例如中通表示现有派费不变，上调的派费将通过派费直链直接支付到快递员），终端商家寄件价格是否上涨以及上涨幅度仍然由市场供需决定，但我们认为在目前全行业盈利能力承压情况下价格传导是大概率事件，且利益分配将沿着快递员-网点-总部的过程逐级传导，网点盈利能力改善后服务质量提升、总部的补贴压力减少，总部的盈利受益可能会有所滞后。考虑到去年下半年业绩基数已经较低，我们认为头部快递企业有望在第三或四季度实现业绩同比正增长。从中长期来讲，我们参考美国历史，格局出清之后盈利有望持续向上。

风险

派费上调后价格传导不畅；竞争态势反复或新业务领域竞争加剧。

正文

拐点已至：监管框架下电商快递格局再思考

电商快递行业盈利能力取决于竞争格局

我们认为，由于电商快递公司在产品和客户群上仍未形成明显差异化，行业的盈利能力最终于取决于竞争格局：在一线品牌陆续获得资本市场支持后的2016-2018年，二线公司逐步退出，即使业务量增速处于放缓过程，单票盈利依然可以阶段性的实现逐年上涨；但从2019年开始由于受到龙头公司之间的争夺和部分新品牌进入的影响，单票盈利迅速恶化。

从去年以来，国家层面和地方政府出台了一系列有关平台经济反垄断、禁止低价倾销、保障快递员权益等方面的监管措施。我们认为以上监管因素的叠加已经到了可以影响到行业的中期竞争格局的阶段，因此有望带动电商快递行业基本面迎来拐点，而通达系快递公司尚处于底部的市场预期和市值也有望出现明显修复。

图表：电商快递盈利能力与增速并无必然关联，而是取决于竞争格局

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

决定快递行业竞争格局的三大因素

电商快递作为具有鲜明中国特色的行业，自诞生以来一直受到电商平台、电商卖家、消费者、潜在进入者等多方力量的之间相互博弈的影响。我们认为，过去由于同质化竞争、电商平台施加影响、新进入者不断尝试进入等三大因素，导致单价处于持续下探趋势。

图表：竞争格局受同质化竞争、电商平台施加影响、新进入者不断尝试进入三大因素压制

同质化竞争下比拼成本效率

►电商快递B端定价，C端服务：在快递包邮制下，电商快递的使用者（网购消费者）与付费者（电商卖家）分离，在定价上具有明显的toB属性，成本是商家选择快递公司的重要因素之一；同时在服务上具有toC属性，需要不断提升物流时效和服务质量以满足消费者需求，导致我们看到出现“服务越来越好，价格越来越低”的怪圈。

►产品和客户重叠，整体战略趋同：由于通达系快递公司彼此熟知并且均有较强的学习能力，导致在过去的发展过程中，整体战略趋同，走的都是扩大资本开支、降低成本、提升时效和服务以吸引更多客户的路线，大多依赖电商快递的单一产品和电商卖家这一客户群体。

电商平台出于自身战略需要直接或间接施加影响

►物流环节对电商平台具有战略重要性。电商购物分为线上成交和线下履约两个环节，因此物流环节的竞争力是决定电商平台成败的重要的因素之一。我们认为，各电商平台在崛起阶段尚可以通过产品品类形成一定差异化，但随着规模变大形成全品类平台，彼此之间的竞争将逐步从商品的品类、品质、价格竞争过渡到包含物流服务和效率在内的差异化之争，其中包括自建物流（如京东和亚马逊等）和投资参股（如阿里巴巴）两种战略选择。

►自建物流者如京东物流和亚马逊的FBA最终相当于创造了电商快递公司的竞争对手，如亚马逊与联邦快递之间，随着亚马逊自身物流能力提升，双方终止了合作，甚至亚马逊物流逐渐成为与联邦快递的竞争对手，投资参股则会通过资本、流量等方式间接影响市场格局。

►正是由于包邮制度，电商快递的定价与电商商品的定价未能有效区分，导致了电商快递公司不能掌握自身服务的定价权。

图表：阿里巴巴（菜鸟）投资快递公司情况汇总

非电商快递公司或新兴尝试下沉进入电商快递市场

►由于电商快递市场的巨大规模和网络化运营的特点，对于非电商物流的公司扩大规模和摊薄网络成本有天然的吸引力。

►顺丰、京东物流等公司从自身战略定位的角度，存在持续下沉的动力；而行业的新进入者如极兔快递，希望能够迅速扩大业务规模，支撑其网络运营。

监管框架下的电商快递格局再思考

结合近期各国家部委和地方政府出台的一系列监管政策，我们认为应当将监管因素纳入到我们的分析框架当中，重新思考未来电商快递行业的竞争格局。

我们梳理相关的监管政策如下图，我们认为监管本身的目的是促进行业的良性发展。我们认为：

►对于电商快递公司本身：成本面临刚性约束，同质化成本竞争或接近尾声。由于对快递员末端派费的管控，成本面临一定的刚性约束，甚至将来会面临逐步上涨的压力，使得快递公司不得不重新思考此前采取的“降低成本-获得更多业务量-进一步降低成本”的竞争策略的有效性，快递公司总部的决策机制当中会进一步提升末端加盟商和快递员福利的权重，形成包括“市场份额、服务质量、（总部）盈利能力、末端稳定性和竞争力”在内的多重决策目标。此次头部的通达系快递公司和极兔先后宣布上调派费，就是例证。

►对于电商平台：各项反垄断的政策可能促使电商平台重新审视自身的生态系统，物流作为整个电商产业链中的一环，电商平台对待电商物流的策略也可能因此进行调整。更进一步地，如果目前探讨的“商品定价与快递服务定价相分离”（即取消包邮制度）能够有效施行，有可能从根本上改变电商快递在定价上的toB属性，仍有待进一步观察。

►对于潜在新进入者：后进入者在规模上具有天然劣势，当政策管控行业的成本并且逐渐传导至终端价格，那么新兴品牌通过阶段性降价迅速扩大业务量的难度就会明显提升，从而有可能改变其决策思路包括改变资本对于新兴品牌的支持力度。

图表：去年下半年以来有关部门的政策文件或表态

图表：监管框架下的电商快递格局再思考

投资建议：头部快递公司基本面和盈利迎来逐步修复

我们注意到，几大快递公司关于派费调整的通知中并没有直接提到涨价，因为此次上调的派费为支付给末端快递员的费用（例如中通表示现有派费不变，上调的派费将通过派费直链直接支付到快递员），终端商家寄件价格是否上涨以及上涨幅度仍然由市场供需决定，但我们认为在目前全行业盈利能力承压情况下价格传导是大概率事件，且利益分配将沿着快递员-网点-总部的过程逐级传导，总部的盈利受益可能滞后。

此外，竞争格局的确存在一定的反复的可能性，并且各家龙头公司均会发力各类新业务，在新业务领域也可能存在一定的竞争。

但我们认为监管有望带来竞争格局驱动的基本面拐点，而目前市场预期和市值仍处于底部的龙头快递公司有望迎来业绩和估值修复。

风险：派费上调后价格传导不畅；竞争态势反复或新业务领域竞争加剧。

他山之石：美国航空快递市场的竞争与出清

需求高速增长阶段同样存在新进入者和价格竞争。联邦快递创意性地采用航空运送快递，适应了当时美国高端产业兴起带来的时效件需求，获得了的商业成功，但也很快引来了竞争对手如传统快递巨头UPS和USPS、航空货运公司Emery和Airborne等。竞争激烈阶段头部公司利润率受到挤压，落后公司均出现亏损，并且通过兼并收购或转型等方式逐步退出，随后行业见底。对于头部公司而言，发展初期各有优势，但在后期业务模式互相渗透，在这一过程中依然存在低价策略，能否做好内部产品定位和分层以顺应甚至创造市场需求是关键。

格局稳定后单票利润企稳回升，现金流充沛，回报率高并且存在壁垒。以UPS为例，过去10年其单票净利润逐步回升，扣非净利润率围绕8%的中枢稳步小幅提高，并且现金流充沛，成熟阶段自由现金流与净利润基本相当（即资本开支与折旧相抵），ROIC从10%左右水平提升并且稳定在20%-25%。

对龙头公司，未来几年仍有利润翻倍空间。我们预计到2025年全行业快递业务量有望达到1590亿件，对应2021-2025年复合增速14%。

等到行业出清、格局相对稳定后，美国快递公司的单票净利润企稳回升

图表：UPS单票收入