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广发策略：次新股的投资时钟与选股模型
2021-08-14 13:25
●引言：
在核心资产荒和注册制背景下，次新股成为资金追逐对象，小盘成长风格聚拢加持下尤盛。本篇索骥次新股投资周期规律、业绩规律、短期择时规律，并基于基本面、交易性、激励等维度选取8个核心特征因子构建打分模型，得到次新股精选Top20标的池。
●次新股的三大属性：
（1）筹码分散：中签率低使得筹码较分散，不存在较重筹码集中砸盘的风险。
（2）资本运作预期：机构持股比例偏低，潜在加仓空间大，次新股上市后续资本运作提速，外延式并购与股权激励提升想象空间。
（3）产业新兴：次新股通常聚集在新兴产业或者是国家计划扶持的行业。
●次新股的投资时钟：
（1）从月周期看，2、5月录得超额收益胜率更大。
（2）从长周期来看，①股市下行或者大幅震荡时，次新股更易录得超额收益；②次新股估值处于相对低位时更易跑赢大盘；③当新股审核放缓甚至暂停时，次新股稀缺性拉升其表现；④近三次录得超额收益均在抱团股瓦解时；⑤流动性宽松环境下有利于次新股获得超额收益；⑥风险偏好回升情形下，次新股由于高弹性更易吸引资金。
（3）短期择时规律：90-120天是一个好的买入时点，次新股超额收益率由负转正，胜率爬升至高点。无论新股上市当天是否开板和是否注册制均满足上述结论。
●次新股的业绩规律：
（1）ROE视角：第一，次新股ROE通常高于全部A股；第二，从上市时间看，新股第一年超
额ROE高于上市第二年/第三年。
（2）归母净利润增速视角：第一，17年以后上市的企业成长性更好；第二，18、19年次新股业绩增速波动率明显高于16、17年；第三，上市3年后业绩增速开始出现明显分化。
●次新股核心选股因子特征：
特征一：业绩成长性（上市前两年净利润CAGR和营收CAGR）好，对应收益率高。
特征二：发行时相对行业市盈率低的大概率占优。
特征三：小盘股大概率跑赢。
特征四：机构持仓比例高，收益率往往跑赢。
特征五：上市后20日内换手率越高，收益率越高。
特征六：股权激励激发核心员工的积极性，助推业绩增长。
特征七：前期回撤大时更易获得超额收益。
根据以上次新股核心选股特征，我们选取8个指标，构建打分模型（总计70分），得到次新股精选Top20标的池。
●核心假设风险：
宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化。
注：在本篇报告中，我们定义次新股为“自上市首日/开板日起未满一年的公司”。
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次新股的三大属性
“筹码分散+资本运作预期+产业新兴”三大属性是次新股 获得超额收益的内在驱动力。
（1）筹码分散吸引增量资金。第一，中签率低使得筹码较分散，不存在较重筹码集中砸盘的风险。第二，次新股机构持股比例低，没有主力控盘，博弈更加公平，对于投资者吸引力更大。
（2）资本运作提升想象空间。机构持股比例偏低，潜在加仓空间大，次新股上市后续资本运作提速，外延式并购与股权激励提升想象空间。
（3）新兴行业代表成长潜力。次新股通常聚集在新兴产业或者是国家计划扶持的行业，代表着当下甚至未来最热的市场机会，具有较高的成长潜力，受到市场追捧。2010年以来新股发行主要集中在电子/化工/机械设备/医药生物，19年以来电子、机械设备和医药生物增长迅速。
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次新股的投资时钟
（1）从月周期看，2、5月录得超额收益胜率更大。
2月由于节日期间流动性投放力度加大、经济数据真空期导致的风险偏好阶段性抬升，5月由于年报业绩披露带来高送转预期影响，叠加次新股流通市值较小等特质，次新股在2、5月跑赢Wind全A的概率较高，均超过50%；尤其2月和5月的比例最高，超过80%。
（2）从长周期来看，次新股行情和股市走势、次新股估值、次新股表现、ipo集中度、抱团程度、流动性环境、风险偏好等均有相关性。
第一，股市下行或者大幅震荡时，次新股更易录得超额收益。当市场震荡或下行，股票估值回归，次新股由于不存在历史套牢盘和解禁压力，具备一定高送转预期，超额收益显著。
第二，次新股估值处于相对低位时更易跑赢成长。从历史数据来看，次新股跑赢成长股的区间，次新股相对创业板指PE大多处于历史均值附近或者以下。
第三，当新股审核放缓甚至暂停时，次新股稀缺性拉升其表现。从沪深两市交易所发展至今，期间经历了多次IPO暂停，每次开闸再启动IPO，新股上市通道拥挤造成次新股标的稀缺和新股质量的提升，引发二级市场追捧。近三次A股IPO暂停（2008年9月-2009年7月、2012年11月-2013年12月、2015年1月-2015年11月）重启后，次新股相对wind全A收益率均处于上升趋势或者历史高位。
第四，近三次录得超额收益均在抱团股瓦解时。当资金撤离抱团股时，处于低位且筹码分散的绩优次新股获得增量资金。以前5%个股成交集中度衡量抱团情况，近3次录得超额收益区间均是抱团股瓦解时。
第五，流动性较宽松环境下有利于次新股获得超额收益。较宽松的流动性环境有利于次新股上市后再融资扩张，助推次新股股价上涨，M2同比与次新股表现呈正向变动关系。
第六，市场风险偏好回升时，次新股更易录得超额收益。风险偏好回升的情况下，次新股由于高弹性更易吸引资金，助推股价上涨。股权风险溢价与次新股指数呈现出明显的反向关系，次新股超额收益区间，ERP大多呈下降态势。
（3）从短期择时规律上看，上市后90-120天是一个好的买入时点。
上市或开板后一段时间内进入震荡回调阶段，90-120天后次新股超额收益率通常由负转正，胜率爬升至高点。无论上市当天是否开板或者是否注册制，均大致符合上述结论。
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次新股的业绩规律
以2010年以后上市的公司为样本，通过ROE和归母净利润2个指标，研究次新股业绩规律。
以ROE代表业绩稳定性：（1）从历史规律来看，次新股ROE通常高于全部A股（2013年以后超额ROE均为正值）。次新股业绩稳定性近年来变好，2017年以来次新股业绩波动降低。（2）从上市时间来看，新股第一年超额ROE较高（均值为2.5%），高于上市第二年和上市第三年的超额ROE（均值分别为0.44%、0.49%）。
以归母净利润增速代表成长性：（1）17年以后上市的企业成长性更好，17、18、19年上市的企业1-2年内相对业绩增速均为正，且高于历史均值。（2）18、19年次新股业绩增速波动率明显高于16、17年，可见在当下时点更需要精选个股。（3）上市3年后业绩增速开始出现明显分化，上市3-4年后业绩增速波动率大于上市1-2年。
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次新股核心选股因子特征
注册制下次新板块分化的时代因素开启次新股新行情。随着注册制推进，IPO常态化加速次新股供给，叠加板块对新股定价效率更高。次新股市场分化加剧，更加注重个股精选。
我们从基本面因素、交易性因素、激励因素等视角提出次新股优质个股筛选的因子特征。
特征一：业绩成长性好，对应收益率高。（1）上市前两年营收CAGR越高，个股相对收益率和胜率也越高。（2）上市前两年净利润CAGR越高，各个时点对应的相对收益率和胜率越高。
特征二：发行时相对行业市盈率低的大概率占优。相对行业市盈率低的个股由于具有较高的性价比，收益率和胜率也相对高于相对行业市盈率高的个股。
特征三：小盘股大概率跑赢。由于小盘股更易进行操作，因此流通市值小的个股，尤其是小于8亿的个股在次新股板块通常表现更优。
特征四：机构持仓比例高，收益率往往跑赢。机构持仓比较高的个股平均收益率远高于其他个股。当上市第一个报告期机构持仓个股高于40%时，持有30天超额收益率达到15.58%。
特征五：上市后20日内换手率越高收益率越高。上市20日内换手率与次新股收益率正相关。当上市20日内换手率超过600%时，持有30天超额收益率达到8.64%，胜率达到57.78%。
特征六：股权激励可以提高业绩预期。较高的股权激励激发核心员工的积极性，助推个股业绩增长。次新股上市时间较短且体量普遍较小，其通过股权激励提升经营效率、做大市值的动机更强，因此在股权激励事件的投资中更值得关注，在次新股板块布局股权激励类标的有望获得较为可观的超额收益。
特征七：前期回撤大时更易获得超额收益。较最高点有较大回撤情况出现的公司当前价格处于低位，短期存在较大上涨空间。
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次新股打分模型及选股
我们从基本面因素、交易性因素和激发因素三个维度选取8个指标，构建如下打分模型（总计70分），得到次新股精选Top20标的池。
核心假设风险
宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化。
