优然牧业(09858.HK)投资价值分析报告：全产业链牧场龙头 与大客户默契协同共发展

　　公司为中国乳业上游市场领导企业，具有从育种到饲料再到原奶生产的全产业链领先优势。短期看，原奶价格料处于上行周期，公司把握趋势、持续扩产，预计将充分受益奶价周期、兑现弹性。长期看，原奶周期性料将减弱，公司与下游乳业龙头伊利股份保持深度战略合作，预计将维持匹配核心供应企业伊利的稳健增长。考虑可比公司现代牧业估值，给予 2022 年 7 倍 PE，对应目标价6.0 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　乳业上游领导者，原料奶&反刍动物养殖双轨并进。优然牧业成立于 1984 年，曾是伊利旗下全资附属公司，2015 年 PAG（亚洲最大独立另类投资管理人之一）对其增资后，从伊利拆分独立发展。截至 2020 年，优然拥有约 38 万头奶牛，年产奶量超过 156 万吨，业务覆盖乳业上游全产业链。公司在收入端注重持续增长，并适当利用收购&杠杆扩张业务，2020 年实现收入 117.8 亿元、2017-2020年 CAGR 为 32.3%，其中原料奶/反刍动物养殖系统解决方案 2020 年实现收入69.9/47.9 亿元，毛利率提升&费用率稳中有降背景下盈利能力持续提升。

　　行业分析：奶价上涨趋势持续，规模化优势加强。判断未来原奶行业呈现三大重要趋势。①规模化：在牧场相关环保政策趋严、原奶质量要求提升、土地供给有限等背景下，散养模式逐步退出市场，逐步演变为规模化牧场主导供给。

　　存栏 100 头以上的规模化养殖比重从 2008 年的 19.5%逐步提升至 2020 年的70%+，预计未来份额还将持续向大型牧场集中。②上下游绑定：随着需求扩大，上游规模化趋势的加速，以伊利、蒙牛为代表的下游大型乳制品企业充分意识到优质奶源的稀缺性，加强布局上游奶源，以股权投资或战略合作方式绑定牧场。③奶价短期上行持续，长期周期性减弱：需求端乳品消费旺盛，叠加产品升级拉动国内原奶需求提升；供给端短期产量虽有提升但供给缺口仍在。我们判断 2021 年奶价实现超预期上涨、同增高个位数；2022 年同增低个位数；更长维度看，预计 2022-2023 年奶价周期见顶后有所回落，但整体在较高的奶价区间内小幅波动，周期性会明显减弱。

　　全产业供应链能力领先，质量为先与大客户默契协同。1）全产业供应链能力领先，各业务间形成合力：公司具备全球领先的原奶供应链，原料奶、饲料及育种业务市占率高，运用现代化育种技术，并辅以反刍动物饲料，确保奶牛成长和生长力。原料奶方面，优然牧业借助先发优势，牧场布局黄金奶源带，同时具备娟姗奶等高端奶及有机奶供应能力，顺应行业需求。公司利用良好运营管理模式赋能，推动成母牛单产提升，牛奶质量领先。饲料&育种方面，公司重视全产业链研发，从源头提升综合实力，利用公司自有庞大牛群规模&伊利上游产业链资源，服务超过 100 万头反刍动物，构建反刍动物营养数据库，持续寻求协同与原奶业务共同良性增长。2）重视与乳品龙头合作，多维度满足需求共筑未来。优然与乳制品龙头企业伊利开展密切合作，签订长期原料奶购销协议，2021-2023 年伊利采购优然原料奶金额不超过 101/125/150 亿元，以稳固长期的原料奶供应。同时，公司在产品质量、牧场覆盖及品类供应商都有明显的优势，以满足下游高端化的供应需求。

　　风险因素：行业景气下行；疫情反复风险；环保监管风险。