国金证券：美债收益率曲线趋平反映什么？

近期，美国经济复苏仍在正常节奏上，但美国10年美债收益率不断下行，引发市场担忧。我们利用DKW模型将美债收益率进行拆分，发现经济预期回落带动实际利率和盈亏平衡通胀率回落，而在财政部削减TGA账户的刺激下TIPS流动性溢价小幅抬升。往后看，美债收益率走势在时间线上分为：美联储沟通Taper →沟通Taper至正式减少购债→正式减少购债，分别对应实际利率迎来高点、实际利率和通胀预期均拐头回落、实际利率和通胀预期震荡。从长期来看，我们认为，在美国金融市场和经济脆弱性较大的趋势下，美联储难以走上加息之路，实际利率维持低位、通胀预期被动抬升，需警惕滞涨性债务危机。
一

DKW模型下的美债收益率曲线

美债收益率曲线分析从政策端看是货币和财政政策，从理论端看围绕着预期假设理论和风险溢价理论展开。长端美债收益率的拆分受限于数据有限，市场普遍将长端美债分为三个部分：短端利率、风险溢价和通胀预期。但是回顾国债收益率曲线预测经济的理论及实证模型,其实可以拆分的更细。预期假设理论提出长期利率是预期未来短期利率的平均值，且最纯粹的预期假设理论是没有包含任何期限溢价假设的收益率曲线，所以期限结构的斜率变化符合市场预期利率。但风险溢价代表了持有长期债券风险的比例，长端利率不仅由短期利率决定，另外还包含了对未来经济活动和通胀预期的预测。

我们利用美联储公布的DKW模型及其数据，更好地将名义美债收益率曲线进行拆分。DKW 模型是作为无套利期限结构模型，其中包含的名义收益率、实际收益率和通胀预期都被假定为服从正态分布的线性函数。该模型允许TIPS收益率偏离实际收益率，而两者之间的差值被称之为TIPS流动性溢价，主要反映了 TIPS 相对于名义国债较低的流动性。在这个基础上，我们将10年期名义美债收益率拆分为四个部分：预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际风险溢价。从定义上来看，预期实际短期利率反映市场对未来短期几年的增长前景和资本回报的态度，美联储加息点阵图能够较好地反映了该指标。预期通胀率是投资者对未来的物价上涨的估计和判断。通胀风险溢价反映了未来通胀的不确定性，是对投资者持有债券期间通货膨胀的上升或下降幅度超过他们预期的可能性所要求的溢价衡量。实际风险溢价反映了未来利率走势和经济前景的不确定性。考虑到未来短期利率可能与预期不同，实际风险溢价是投资者在一段时间内持有实际债券所需报酬的衡量标准。

根据美联储公布的DKW模型，包含的公式：

1) 名义利率=预期未来短期利率+期限溢价

2) 名义利率=预期的实际短期利率+通胀预期+通胀风险溢价+实际风险溢价

3) 实际收益率 = 预期平均未来实际短期利率 + 实际期限溢价

4) TIPS 收益率 = 实际收益率 + TIPS 流动性溢价

5) TIPS IC = 预期通胀 + 通胀风险溢价 - TIPS 流动性溢价

近期美债收益率回落，究竟是哪些因素发生了变化？

从5月以来，10年名义美债收益率持续回落；且6月FOMC会议公布之后，较鹰派的言论并没有带动长端收益率回升，反而加速下行，10年-2年收益率曲线之间的差值从6月中旬的1.35%回落至当前的1.16%，较超预期。所以我们首先通过DKW模型提供的数据，对10年名义美债收益率进一步拆分，得出结论：预期平均未来实际短期收益率冲高回落、实际风险溢价和通胀风险溢价维持震荡回落和通胀预期下行较显著。

首先，虽然货币政策转向 “箭在弦上”，但是经济增速放缓叠加疫情扰动带动预期实际短端利率冲高回落。6月FOMC会议声明略鹰派，对于经济复苏的态度更为积极，并上调利率走廊上下限。虽然上调IOER和ON RRP利率主要目的是为了在流动性泛滥的情况下，避免其他货币工具出现技术性负值，但也直接推升了短期利率。从点阵图来看，美联储将2021年和2023年经济增长预期分别从6.5％上调至7.0％和2.2%上调至2.4%，使得FOMC委员会对于2023年的联邦基金利率目标从3月的0.125％上调至0.625％，将首次加息预期从2024年提早至2023年，带动预期平均未来实际短期利率呈现较大的上行趋势。但是近期美国零售销售和制造业PMI均出现边际放缓的迹象，且delta病毒扰动持续发酵，随着财政刺激到期后的“戒断反应”正在到来，市场担心美国历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏，进而带动预期平均未来实际短期收益率高位回落。

其次，美联储对通胀措辞和财政补贴尾声带动通胀预期回落。第一，美联储通过有效管理通胀预期来对市场的“理性预期进行干预”。1第二，随着大宗商品价格回落、财政政策补贴的退出以及美国经济预期增长逐步见顶，市场也逐步对通胀预期形成了定价。

第三，从交易层面供需来看，近期流动性较充裕和全球对美债避险的需求再增加推动美债收益率下行。一方面，财政部TGA账户“泄洪”，美联储为缓解市场流动性过剩，将联储资产负债表上的TGA项目和准备金项目进行互换，利用大量的隔夜逆回购向市场出售国债，而当金融机构大量购买美债时，对美债的需求增加推动收益率曲线回落。另一方面，从期限溢价的定义来看，它反映的是投资者持有长期债券在面临长期的不确定性、价格波动等因素时额外所需的风险溢价。从历史来看，非美投资者对美债的配置力度和期限溢价呈现明显的负相关，当境外投资者对于美债的避险需求增加时，就会拉低长期国债的期限溢价，导致债券供给的期限结构发生改变。我们利用MOVE指数作为衡量美债长期期权波动率的高频领先指标，当前MOVE指数从3月底的71.27回落到6月底的56.8，隐含着对未来长期美债收益率表现较平稳的预期：1）市场对于未来能够预知到的通胀风险已经有所定价，和通胀预期风险溢价的回落相呼应；2）美联储货币政策收紧逐步被市场定价，美债长期收益率相对于欧债和日债的吸引力回升，使得全球投资更愿意直接购买美债。

美债久期上行和TIPS流动性溢价上行则可以反过来证明该判断。从美债久期来看，彭博公布的数据显示，美债整体期权调整久期从5月底的6.78攀升至7月的7.02，表明了投资者对持有长期利率的意愿度上行。从流动性溢价来看，投资者因投资流动性比普通美债较差的TIPS而获得的流动性补偿收敛。虽然4-5月实际收益率维持震荡下行趋势，但是TIPS收益率从4-5月以来回升得更明显，根据DWK模型的数据显示，TIPS流动性溢价从5月底中旬的-0.64%回升至6月中旬的-0.38%，表明随着市场对于美债的需求加大，TIPS流动性溢价继而收敛。

美债收益率在Taper后可能会再次面临下行压力

从今年3月以来，美债收益率各分项已经差不多过了疫情后波动的峰值，各分项占美债的比重也逐步回到了历史的均值水平，所以近期美债市场的波动更多地是在衡量经济复苏的力度和美联储对通胀的反应，后续美债收益率在美联储正式宣布taper后存在小幅上行的动力，但是正式实施Taper后不排除会回吐之前的涨幅，接下来美债走势应该会遵循以下时间线：

美联储沟通Taper →沟通Taper至正式减少购债→正式减少购债，分别对应实际利率迎来高点→实际利率和通胀预期均拐头回落→实际利率和通胀预期震荡。

短期来看，通胀6月超预期，且两年平均增速测算的整体通胀率和核心通胀已经到了美联储能够容忍的较高的水平，叠加劳动力市场修复正常，实际利率将迎来高点。美国劳动部公布的数据显示美国6月CPI同比增长5.4%，创下了2008年8月以来的新高，PPI同比增长7.3%，也远超市场预期。就通胀上行的问题，美联储主席鲍威尔表示，通胀明显上行，且未来几个月通胀仍然会上行，如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。但是在7月14 日在众议院金融服务委员会举行的听证会上鲍威尔表示，美国经济复苏还没有达到可以开始收缩资产购买规模的程度，另外重申今年晚些时候物价压力将有所缓解。我们在之前的《本次美联储Taper和上次有何不同？》提到过劳动力市场临时的结构性问题取决于财政刺激和疫情本身，后续存在较强的修复性，与此相对的是通胀的重要性提高。虽然鲍威尔不断重申供应链瓶颈和基数效应，但是目前按照两年年化增长率来看，CPI和核心CPI两年平均同比增速分别为3%和2.8%，即使核心商品中汽车和卡车价格的上行不可持续，但从核心服务来看，收容所、服务运输、金融服务和学费还未到2017-2019年的均值水平后，通胀回落但仍然会处于较高的位置。往后看，近期delta变异毒株蔓延，疫苗可能无法完全预防delta病毒感染，但是目前美国专家表示疫苗还是能够帮助减少住院和死亡人数。美国疾病控制与预防中心主任表示现在超过 97% 的新冠感染住院是因为没有接种疫苗，且99.5% 的死亡发生在未接种疫苗的人群中，这意味着本轮疫情再度彻底逆转当前的开放和修复进程的可能性相对有限。而通胀已经达到了美联储能够容忍的最高水平，所以taper之后预计平均未来实际短期收益率和实际风险溢价有望带动名义美债收益率企稳。

中期来看，Taper之后经济面临下行压力，不排除实际利率和通胀预期重新拐头下行：

首先，从货币政策来看，在未走上加息之路之前，货币政策仍然处于零利率下限（ZLB）。在价格型货币调控受限而数量型货币收缩无法对利率进行有效引导的前提下，减少资产购买意味着预期的实际短期利率和实际风险溢价对名义利率的提振短期有限。

其次，从基本面来看，财政刺激的减退和拜登的加税加速美国经济从高位回落，实际利率存在回吐部分之前涨幅的可能性。我们在年初《疫苗对经济复苏和资本市场重要吗？》就提到过本轮美联储退出QE比起2013年，更会借鉴2010年QE1 的经验，QE1退出后美国经济二次探底，一方面是由于流动性收紧催生了欧债危机爆发，进而对美国经济形成拖累。另一方面更深层的原因由于当时美国内生性动能并不强，而美国房地产特别依赖于较宽松的货币政策，流动性收紧后美国房地产销售再次出现较大的回落，居民消费和消费者信心进一步回调，拖累了经济复苏的动力，所以才会出现后续的QE2和QE3，美联储持续提供资金进入银行体系，加强金融市场的修复能力。相比之下，本轮疫情带来的社会运转受阻导致部分企业的业务难以正常开展，为避免发生大面积的违约破产，财政部借助美联储的紧急信贷支持工具，向实体企业提供了大量的流动性支持，所以财政政策是本轮疫情后复苏最主要的推手，只有等到实体企业恢复，有基本面作为支撑才能够保证后续的可持续运转和劳动力市场的修复。当前美国所有商业银行的所有贷款拖欠率为1.48%，处于历史最低点，但是随着财政托底的作用减退而企业加税政策接踵而来，企业盈利可能再次面临较大的下行压力。

第三，从通胀预期来看，需求见顶大宗商品上涨动力有限，通胀预期有望持续回落。之前对于通胀预期大部分的分歧来自于原油，随着许多经济体复苏和原油需求回升，OPEC和以俄罗斯为首的产油国盟友同意未来两年释放数百万桶被抑制的原油供应，致力于恢复它们在新冠疫情爆发之初削减的所有产量，这意味着大宗商品短期内再次面对供给端的冲击概率并不大，原油的供需缺口逐步收窄。另外，我们前文提到通胀预期分为适应性预期和理性预期，一方面美联储前期已经通过管理理性预期控制压制了通胀预期进一步回升，而在这个阶段，市场从“理性预期”过渡到“适应性预期”，意识到货币政策逐步收紧，随着需求放缓，供给回升，带动通胀预期回落。

实际利率中枢下滑、通胀预期中枢抬升，需警惕滞涨性债务危机

08年之后美联储独立性下降，本轮疫情更加加深了这一趋势。当一国央行独立性较低时，货币政策的调整将长期处于被动的状态，难以真正有效地锚定最优目标，也意味着货币政策熨平经济周期的能力受到一定的削弱，我们认为后续美联储难以全面转鹰派，更多的是在“鸽派”和“中性”之间互相切换：

首先，从金融市场来看，当前席勒CAPE和超额CAPE收益率出现一定的背离，约束货币政策大幅收紧。08年次贷危机之后，在零利率下限（ZLB）的约束下，传统泰勒规则已无法有效稳定经济，金融市场波动性加剧，需求的冲击难以被货币政策完全对冲，所以最优的货币政策规则不仅仅需要盯住产出缺口和通胀缺口，还应对资产价格和信贷给予重点关注并做出适度反应。席勒CAPE收益率（即1/席勒CAPE）能够衡量投资者持有的每一美元股票能期望获得多少收益，数据显示7月席勒CAPE为37.89，仅低于2000年互联网泡沫科技时期44.2，折合计算CAPE收益率为2.6%, 再加上2%的通货膨胀率，预计未来的美股收益大概是4.6%左右，但是这与近期标普指数提供的两位数回报率并不符合，意味着当前过高的CAPE更容易因为风险偏好回落而引发较大的回调，并抹去股息收益、股票回购和利润增长的正面影响。但是从超额CAPE收益率来看，当前较高的估值确实是合理的，超额CAPE收益率=CAPE收益率-实际10年期美国国债收益率，衡量的是美股相对美债的超额回报率。在1998年12月科技泡沫时期，过高的席勒CAPE已经引发了市场恐慌情绪，CAPE的收益率为2.58%，而实际国债利率为1.53%，略高于1.09%的超额CAPE收益率，所以引发了市场抛售定价过高的美股。而目前由于实际利率为负，所以被动推高了额外CAPE收益率，股票的吸引力相对于债券依然很强，但是我们认为这个现象并不能代表过高的市盈率是完全合理的，更多指向美债表现较弱。

其次，美联储面临通胀和债务的两难。随着公共和私人债务的飙升，美联储只能将巨额财政赤字货币化，以预防债务危机。2018年以来，美联储通过加息来获得资本项目顺差来改善国际收支，进而来缓解政府部门债务压力，但是疫情被迫美联储取消了加息进程，而重启“无上限QE”更使得非金融企业和居民债务杠杆率大幅攀升。所以如果美联储开始逐步取消非常规政策，并提高政策利率，那么私营部门和居民部门将被动出清，新的一轮去杠杆将引发大规模债务危机和严重衰退的风险。但是如果美联储持续保持较宽松的货币政策，那么等到下一次负面的供应冲击时，不排除会面临较严重的滞涨。而届时如果通胀超预期上升，而美联储货币政策仍然反应滞后，一方面更高的公共和私人债务将扩大主权和私人的利息差，另一方面通胀上升和不确定性加深也将推高通胀风险溢价，叠加现在债务比率较上世纪70年代初更高，任何反通胀政策都将导致债务泡沫破裂、经济断崖式滑坡。

风险提示：

1、疫情出现新的变化；

2、美联储收紧货币政策节奏超预期；

3、需求回落超预期