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近期全球资产走势的三处“背离”
2021-07-22 20:58
本文来自：兴证宏观王涵
摘要
6月联储会议以来全球资产：疫情反复导致市场整体“Risk Off”。分资产看，整体上国债>高收益债>商品>股票。分区域看，美元资产表现整体好于其他资产：美股、美债、美元均走强。权益市场方面，发达跑赢新兴、成长重新跑赢价值，新兴市场资金转为净流出。债券市场方面，美债曲线明显平坦化，10年期美债一度下破1.2%。全球避险情绪的背后，主要是受Delta变种病毒影响，6月以来欧洲和美国疫情出现反复，主要发达经济体的经济复苏的势头均有所放缓。
资产三处“背离”：美债利率超预期下行，美股一枝独秀，美元走强。虽然在疫情反复背景下，全球整体资产呈现“避险抬头”，但部分资产走势仍超出市场预期：（1）6月会议美联储释放边际转紧信号，但10年期美债利率却持续下行，一度下破1.2%；（2）美债上涨的同时，美元明显走强；（3）在其他股市整体下跌的同时，美股“一枝独秀”。
美长债利率缘何“无视”联储转紧、通胀超预期，持续、快速下行：
结构上看：接受“暂时性通胀” ”+ 经济预期恶化 。拆分10年期美债名义利率看，通胀预期和实际利率均有下行。一方面，5月CPI大超预期，机构迅速上修对年内通胀预期，联储也随后上调了通胀预期，使得市场逐步price in联储对通胀容忍度的上升。另一方面，财政退坡叠加疫情反复，经济复苏预期也明显降温。
购买者看：财政“泄洪”释放流动性 + 欧洲投资者加大购买。财政部TGA释放大量流动性，美债供给整体减少，而SLR豁免结束限制了银行国债持有，流动性涌入货基进而存入ONRRP也需要国债抵押，这共同推升美债价格。此外，基于“基本面美强于欧，货币政策美紧于欧”，欧洲投资者加大了对美债的购买。
资金整体回流美国，推动了美元和美股的走强。如前所述，美国在基本面和货币政策方面的相对吸引力，使得资金回流美国，助推了美元的走强。而利率下行抬升估值，进一步推升了美股。
展望：长期美联储仍是“覆水难收”，关注三季度波动的风险。在高债务的压力下，美联储仍然有动力配合财政压低利率。但即使是在“覆水难收”道路上，联储“做做样子”的调整也可能带来波动。当前市场预期量打得越满，联储边际调整超出市场预期的可能性也越高。需持续关注7-9月联储操作及其对市场带来的潜在冲击。
风险提示：疫情形势发展超预期；美欧货币政策调整超预期。
6月联储会议以来的资产走势：整体避险&三处背离
易于理解的“避险”：Delta扰动下的复苏预期恶化
如前所述，虽然在Delta变异毒株扰动下，全球整体资产呈现“避险抬头”，但部分资产（主要是美元资产）的走势仍然超出市场预期：
（1）6月议息会议美联储通过点阵图进行预期引导，释放了边际转紧的信号，但10年期美债利率却持续下行，一度下破1.2%，下行幅度明显超出市场预期。
（2）和今年以来美元、美债利率的同向变动不同的是，6月以来，美债利率下行的同时，美元明显走强。
（3）在其他主要市场股市均下跌的时候，美股“一枝独秀”。
在本部分，我们资产表现的“背离”，进行进一步探讨。
三处背离的背后：从美债说到美元和美股
美债：
1） 结构上看：接受“暂时性通胀”+ 经济预期恶化
2） 购买者看：财政“泄洪”增加货币基金流动性 + 欧洲投资者加大购买
美元：基本面美强于欧，驱动资金流入美国
美股：美债利率下行提升估值，资金回流美国促进美股上涨
展望：关注联储阶段性反复释放带来的波动
风险提示：疫情形势发展超预期；美欧货币政策调整超预期。
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